全球公債市場 2025 年開年便出現恐慌 歹年冬不失為好時機

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不僅美國，全球各地公債殖利率近日不斷走高，市場漸漸傳達的一個訊息是：高殖利率將是市場常態。但也有人認為，該是擇機站在買方的時候了。

美國公債身為全球最大的公債市場，又是全球經濟的風向球，目前引領借貸成本的全面調整走高，這表示利率將長時間維持在高檔，對各國經濟及資產價格也將帶來深遠影響。

2025年才剛開始，美國公債殖利率便迅速飆升，也反映原視為極為安全的資產的風險正在上揚。上周五就業數據超強，再次證明美國經濟持續走強，同時，聯準會（Fed）正重新考量進一步降息的時機。此外，川普重返白宮，未來政策將優先考量經濟成長，而非債務或通膨疑慮，舉債隨之激增。

美國長天期公債殖利率已觸及5%的里程碑，5%也漸漸被華爾街不少人視為新常態。公債殖利率飆升情況也在全球上演，投資人對英國到日本的債務愈加謹慎。

PGIM固定收益部門共同投資長 Gregory Peters說：「目前的環境呈現一種恐慌的情況，而且是全球性的，」

有人認為，殖利率上升是對過去多年接近零利率環境的一種自然調整，低利率源於金融危機及新冠肺炎疫情後的緊急措施。但也有人認為，當前出現一些新的、令人疑慮的動態，這將帶來重大考驗。

美國28兆美元的公債市場是利率的基準和投資信心指標，如此緊張情勢可能同時推對其他領域的成本，不僅家庭和企業面臨更高的舉債成本，美國房貸利率回升至約7%的水準。同時，原本樂觀的股市投資人也開始擔憂，高殖利率可能打壓股市多頭。

回溯過去，美國10年期公債殖利率上升，曾預告過接下來市場和經濟的震盪，例如2008年的金融危機以及更早的網路泡沫。儘管近年來超低利率已讓部分舉債者得以善加利用有利條件，進而在最近殖利率飆升中得到若干保護，但如果目前趨勢持續下去，終會浮現破口。

即使聯準會（Fed）隨其他主要央行之後已啟動降息，美國公債殖利率卻繼續攀升，這種現象在近期歷史中極為罕見且令人意外。美國貨幣政策自去年9月開始轉向寬鬆，原本預料經濟也會放緩，通膨同步下降，進而為公債市場帶來反彈的契機。

不料經濟依然穩健，從去年12月就業成長勁升可見一斑。而讓市場更感到驚慌的是，最近殖利率上升似乎不只反映對經濟成長更加強勁的預期，也可能是投資人對持有長期公債要求更高的「期限溢價」（term premium）所致。有分析師將此歸因於川普揚言的關稅政策可能破壞全球經濟，並引發通膨高漲，而他的減稅政策也加劇預算赤字。

期限溢價出現變化，往往也會牽動在全球債市，對海外較脆弱的經濟體影響尤其明顯，特別是在英國。目前，英國30年期公債殖利率約為5.4%，創下27年來最高。英國財政大臣里夫斯面臨龐大壓力，她在最新預算案正設法平衡穩定公債市場的承諾與適度的經濟成長目標。

法國同樣備感壓力：法國政府受國會僵局掣肘，加上目前舉債成本已高於希臘，情勢更加艱難。

風暴中的選項：還是公債！

然而，違反直覺的是，在這場風暴中，公債最終還是最安全的避風港。

首先，預測政府財政岌岌可危的悲觀論者可能是錯的：凡能自行印製貨幣的國家實際上不可能真正面臨債務違約的風險。更重要的是，與通膨息息相關的美國公債卻出現拋售，基本上背離市場認為經濟過熱和關稅會構成嚴重通膨問題的想法。

這一切可能還是跟利率有關。去年12月以來，Fed 已表明不會持續多次降息，美國公債殖利率曲線的中段——從2年期到5年期——2022年首度呈現翻正。只有極短期的部分，從3個月到1年期，仍然倒掛，可見市場仍預測今年還有一到兩次降息。

令人緊張的是，長期公債的拋售更加劇烈。在華爾街術語中，這被稱為「熊市陡升」交易。歷史數據顯示，四次中有三次，殖利率曲線的陡升是由於相反的原因：央行快速降息導致短期殖利率大幅下降。而在經歷倒掛殖利率曲線後出現的熊市陡升則非常罕見，多數讓人聯想到1970年代和1980年代的「停滯性通膨」時期。

期限溢價還不算大：10年期公債殖利率僅增加了0.6個百分點，而歷史平均值為1.5個百分點。按歷史標準來看，整體殖利率曲線的陡峭程度仍屬溫和。

那麼，為何美股上周五對債市反應如此敏感？原因之一可能是價位已過高。即使分析師2025年樂觀預測得以實現，未來1年期預期獲利殖利率也已降至4.6%，和5年期公債的殖利率相同。這也解釋了為什麼股票投資人漸漸認為公債富有吸引力，特別是針對中期公債。

當然，殖利率還是有可能進一步走高。不過，如果經濟成長和企業獲利真的受到衝擊，各國央行勢必得改變政策，轉向刺激經濟。如此情況下哪種資產類別會受益？答案還是公債！