人民幣再次放寬交易波幅的意義與影響

一、前言

總體經濟學有兩大主流支派：古典學派(Classical school)及凱因斯學派(Keynesian school)分別強調市場機制與政府干預；任何元素或商品價格，到底應該由市場機制來自動調節，還是應該藉由政府功能之手進行干預調控，就成就了古典學派及凱因斯學派之間的辯爭主軸。

中國大陸經濟改革開放後，經濟快速發展，嚴重低估的人民幣價位讓世界經貿嚴重失衡，持續大量累積的經常帳盈餘，讓中國大陸外匯存底，從無到有，到世界之冠，經濟實力的增長也讓國力由窮到富，至今3.85兆美元的雄厚外匯存底累積量，使中國擁足了國際各型重要會議的「參與權」，甚至搶到所有重要事務抉擇的「發言權」，雖然仍不能一抵世界老大哥美國的國際間遊戲規則「制定權」，但在全球金融市場劇烈波動、國際財政狀況屢出危機、而多國經濟氛圍頻傳隱憂下，憑藉龐大的外匯存底雄厚資金，多次施以國際風暴救援之援手，也使得中國十數年來不經意之間，一躍竟與美國幾至平起地位，成為多國會議的重要G2腳色之一。

至今，龐大外匯存底能量的累積，以及經常帳仍持續出超盈餘的中國大陸，一路經濟成長的歲月走來，不斷飽受著各貿易對手國的升值施壓，這其中尤以美國不斷施以各型的國際聯袂經貿制裁壓力最為明顯。

人民幣升值趨勢早自2003年起，外匯存底幾近突破1兆美元就被視為勢在必然，也因此2005年7月21日，中國終於鬆手，宣布進行人民幣匯率形成機制市場化改革，實現匯改後的通貨籃浮動匯率機制。然而，美其名為浮動匯率機制，卻是嚴格官方主導的管理浮動(managed float)，或稱骯髒浮動(dirty float)。2005年啟始的首次匯改僅以0.5%的寬幅，作容許人民幣匯率走升的界線，如此小幅度的漸進式緩步升值，讓其他美國為主要的貿易對手國不滿其緩不濟急的緩升趨勢，仍不斷施予各式促其升值之可能施壓。升值波幅的放寬，也一直成為美國對中國的重要談判要求。為減緩國際壓力，並舒緩快速持續累積的龐大外匯存底，中國大陸終在2012年4月16日擴大人民幣兌美元匯率每日波動幅度由中間價上下的0.5%擴大放寬為上下1%的波幅，算是對嚴重失衡的全球經貿運行有個適切的交代。

然而，回到古典學派及凱因斯學派的辯爭，中國大陸當局到底是該擴大波幅，滿足古典學派之口味，還是應該多予政府干預，維繫凱因斯學派之精神，有其與時俱進之考量。這次，中國大陸的全國「兩會」才結束不久，大陸央行於3月15日宣布，自3月17日起再次放寬人民幣兌美元即期匯率的浮動波幅，由原來的1%擴大至2%。[1]這是2005 年7月21日人民幣匯率改革自固定調整為浮動以來的第三次放寬交易波幅，為何選在此時？再次放寬交易波幅的意義何在？又此舉可能產生的影響為何？值得關心國際經濟情勢、國際金融走勢、國際投資標的、甚至兩岸經貿發展…的各界人士分析探討。

二、人民幣走勢歷程

中國大陸經濟改革開放始自1978年，自此，經濟迎向正面成長；由於經濟發展之初對美元的強烈需求，以及人民對美元保值的期待願景，讓人民匯率急速走貶。人民幣兌美元匯率自1980年的1：1.58，持續走貶至1990年的1：5.2。1992年鄧小平南巡後首次推行的「宏觀調控」，[2]預期的經濟榮景更讓民間美元需求激增，平行匯率(parallel rate)的黑市(black market)匯價，曾一度來到10左右的超低價位。[3]為調節黑市與官方匯率的過大差距，遂於1994年實施匯率改革，官方匯率兌美元自5.8急速調降至8.7的極低匯價，以與黑市價格並軌。[4]更為維持匯率之穩定，1994年中，中國大陸「宏觀調控」的匯改制度將人民幣兌美元匯率鎖定與美元的緊密盯住政策(peg USD policy)，只容許0.3%的8.277中位匯價。自此，於國際經貿角度觀之，如此顯著超低的匯價，讓中國大陸以「低價」政策持續賺進全球貿易財，經常帳盈餘數字不斷成長，外匯存底猛烈增加，8.277的中位匯價也一路伴隨著中國大陸的超速經濟成長。

顯著低估的人民幣匯價，讓世界經貿產生了嚴重的失衡，中國大陸持續多年的經常帳順差，累積起大量的外匯存底，終在2003年受其貿易對手國的嚴重經貿施壓，國際間出現要求人民幣升值之聲浪，其中尤以2003年9月20日美國為首帶領的杜拜大公國G7高峰會議最為代表，也大幅提高了市場對於人民幣升值可能性的臆測。

然而，頑強的人民幣在中國大陸官方主導的匯率僵固性，直至2005年中，從中國領導人話語中出現升值必然之線索，[5]終在7月21日當天，人民幣匯率改革，將盯住(peg)美元的固定機制調整為一籃子貨幣的浮動機制。[6]至此，人民幣匯率改革，可謂分成為三個階段：(一)1994年至1997年金融風暴前的盯住美元管理浮動；(二)1997年7月2日至2005年7月21日盯住美元固定；及(三) 2005年7月21日之後的參考通貨籃管理浮動。

2005年7月21日起，人民幣走上浮動紀元，自8.11匯價的單邊升值趨勢，先後於2006年5月15日突破八紀元，及2008年4月突破七紀元，來到六紀元價位。一路走升的人民幣，2008年9月全球受金融海嘯重擊後，中國為防經濟遭受海嘯衝擊，遂重新以當時6.83左右的匯價重新緊盯美元不放，即便「舒默議案」的重擊施壓及「匯率操縱標籤國」的貼予，[7]中國官方主導的人民幣匯價卻頑強固守，不受干擾，直至2010年6月19日，金融海嘯隱憂淡去，才主動進行二次匯改，讓人民幣持續走在向上走升的管理浮動機制。直至2014年初，人民幣甚至幾度在破六進五的邊際上遊走。

三、人民幣再次放寬交易波幅的意義

明顯的單向升值趨勢，無風險套利(riskless arbitrage)機會便容易形成，國際炒家的熱錢(hot money)資金便蜂擁而入，如此將更助長匯率進一步的走升潮，在打擊投機客過度炒作的思維下，維持一定的浮動波幅管理有其必要。

然而，時至2014年的今日，人民幣呈現出雙向波動之趨勢，近期甚至出現人民幣的明顯貶值走勢。[8]這是自2005年7月中國施以匯率改革以來，人民幣兌美元累計升值幅度已然超過30%後的新人民幣走勢紀元。雙向波動走勢的出現，可謂是讓人民幣放寬波動區間最佳的墊背基石。

在此人民幣匯率雙向波動之走勢下，即便匯率波幅放寬，雙向波動將增加套利資金的成本和風險，讓套利難度增加，使得套利需求退卻，而致使熱錢流入減少。中國大陸的政策決策當局，一向以來對套利所流入的國際炒家「熱錢」甚感不滿，因為套利熱錢的流入將加深貨幣供應量及資金流動性管理的難度。大陸央行選擇在此雙向波動走勢下進行匯率波幅放寬之改革，時機甚為適切，能有效避免波幅放寬後立即出現明顯升值或貶值的投機炒作風。

要讓人民幣走向國際化，利率和匯率的市場化是其必要的先遣動作。一如大陸官方所言：「利率和匯率市場化改革是金融改革最為關鍵的部分，而增加匯率彈性，增強人民幣匯率雙向波動是匯改最關鍵的部分」。然而在推進匯率市場化改革進程中，中國央行表明著仍需以漸進式地穩健謹慎態度，進行適切的改革安排。雖然，之前市場人士一度預期大陸央行可能將波幅一次性放寬至2.5%或3%區間。但大陸央行此回將人民幣兌美元匯率波動幅度放寬至2%，乃充分考慮了中國經濟主體的適應能力，取以步驟性地漸進式推進，調整此2%之波幅，是讓各類市場主體在可承受的範圍內不致受到過大衝擊，並能適切將金融運行及產業發展之風險降至較低的影響。

另外，近些年來大陸經濟增速變臉(face off)，自初生幼兒快速成長期已然化身變為美少女的減緩成長趨勢，升值已超過30%的人民幣匯價已不再低廉，國際收支趨向均衡，致使中國大陸的外匯存底累積量逐步減緩，過去一季度累積一千億美元外匯存底的能量幾已減少一半。[9]經濟增速的減緩，加上外部流動性資金創造的大幅減縮，使得人民幣走升的態勢已非如前的明顯且必然。此時，增強匯率彈性，促進人民幣匯率形成有升有貶、波動運行，顯然是中國大陸趁經濟增速放緩、國際收支趨於均衡等宏觀經濟條件變化下的順勢之舉，極有利於中國保持其對外貿易及對內經濟的穩定增長。

中國央行表示：未來人民幣匯率形成機制改革會繼續朝着市場化方向邁進，加大市場決定匯率的力度，促進國際收支平衡。發展外匯市場，豐富外匯產品，擴展外匯市場的廣度和深度，更好地滿足企業和居民的需求。顯見的，中國央行嘗試漸進式退出常態式的外匯干預，企圖建立以市場供需機制訂定人民幣匯價，在仍為管理浮動的匯率制度上，增強人民幣匯率雙向波動彈性，並穩健人民幣匯率在合理的均衡水位上，進一步發揮市場匯率的作用，並朝向人民幣國際化的路程上邁進，此回人民幣再次放寬交易波幅，是匯率市場化逐步形成的重要進程，對人民幣國際化有其極重要之意義。

四、人民幣再次放寬交易波幅的影響

不少的國際金融機構已對人民幣交易區間的放寬進行了對市場、產業、對投資…等的影響評估；而此次的人民幣交易波幅的放寬，伴隨著人民幣貶值趨勢的出現，突破多年來人民幣只升不貶的頑強態勢，也就是人民幣匯率雙向波動的機制產生。

人民幣匯率雙向波動，且波幅增加，首先對與中國大陸往來的進出口貿易，將會產生匯率波幅增加的匯率風險暴露(exchange rate exposure)，進而增加貿易往來的風險度，不利於貿易往來之進行，將有可能使部分避險能力有限又易受匯率波動衝擊的廠商減少貿易量的進行。

另外，對於大陸可能受到衝擊的產業，首當其衝的，將包括有鋼鐵等基礎建材行業及房地產行業等。一則由於中國大陸經濟增速減緩，一則由於匯率頑強升值的趨勢在貶值的可能力道加大下已然結束，人民幣匯率雙向波動機制形成且波幅增加，將不利於伴隨中國大陸經濟快速成長而興盛一時的各式產業，鋼鐵等基礎建材行業及房地產行業就是明顯例子，而其他伴隨中國大陸經濟快速成長而泡沫形成的諸多相關行業，也都將會受到或多或少的衝擊影響。

另外，大陸影子銀行及地方債務的嚴重金融問題，在人民幣匯率雙向波動且波幅增加後，將更增加部分金融商品的操作難度。債券市場就是個可能的例子，人民幣匯率雙向波動且波幅增加，恐衝擊部分中國企業體的經營獲利，而加大中國企業債券市場的違約風險。上個月(3月5日)於公開市場交易的「11超日債」發生了中國內地的首例違約，對市場的衝擊明顯；而四月初(4月4日)，私募債的徐州中森債再次發生違約，出現了中國第二起公司債違約案例(首例違約私募債)。中國企業債券市場的違約風險升高，將讓投資人卻步，進一步衝擊影響到金融市場之運作。

人民幣匯率波幅放寬，也將對中國人的工作和生活產生重大影響。如：國際遊資大量外逃，可能引發或加劇金融危機；資本流動影響物價，使股市和樓市價格降低，資產泡沫破滅；最後，從避險角度而言，黃金價格和國際大宗商品價格在人民幣匯率波幅放寬後，或有上漲趨勢。

綜合分析，人民幣交易區間放寬後，將加大人民幣的波動度及短期間促成人民幣的續貶壓力。短線而言，資本外逃(capital flight)、企業避險需求、以及短線看貶的市場投機行為…等因素，將可能進一步推升美元兌人民幣匯率。然而，中國現正施行寬鬆政策，將有助於中國大陸經濟於2014年下半年出現週期性的趨勢轉強、伴隨著仍持續的貿易順差及中國3.85兆美元的高額外匯存底，人民幣在2014年下半年應回重返升值之路，只是貶後升值，升後又貶，週期反覆，雙向波動深度加深，使更有助於人民幣匯率市場化機制的形成。

五、結論

中國大陸引導人民幣匯率貶值之趨勢，俾利分化投機客對人民幣走勢之預期，一方面可打擊投機客的熱錢流入、套匯炒作，更一方面趁機放寬人民幣的波動幅度，讓人民幣市場化機制得以漸進形成，使人民幣國際化的政策推行更有利的邁出一大步。此回人民幣再次放寬交易波幅，是人民幣匯率市場化逐步形成的重要進程，對人民幣國際化的實現有其極重要之意義。

市場分析，在美國聯準會的量化寬鬆(QE)逐步退場的國際情勢之下，人民幣匯率雙向波動的深度恐再增強，而QE的收場甚至可能讓人民幣一段時日之短期內出現加速貶值的趨勢，然而，中國經濟增速雖然放緩，但仍處於相對高速的經濟向上成長趨勢，市場仍出現不少預期，分析人民幣的匯率走勢，在相當一段時日的貶值過後，仍會走上升值的趨勢，2014年的人民幣匯率，將是有貶有升的雙向波動，放寬人民幣匯率波幅的形成，此時此刻實屬良機。

[1]即每日銀行間即期外匯市場人民幣兌美元的交易價可在中國外匯交易中心對外公布的當日人民幣兌美元中間價上下2%的幅度內浮動。

[2]鄧小平於1992年1月18日至2月21日期間，巡訪中國南方的武昌、深圳、珠海、上海等地，並給予多處講話，重申與改革開放相關的鄧小平理論，並期許廣東能按其「生產力為基礎的發展觀」發展經濟在20年內追上當時的亞洲四小龍。此鄧小平南巡，又稱九二南巡，鄧小平的話語被稱為「南方談話」。

[3]1993年6月16日至17日，人民幣兌美元匯率來到10.85價位。

[4]1994年3月31日，人民幣兌美元官方匯率以8.7作收，年中匯改以8.277盯住美元匯率。

[5]2005年中，至少兩個線索透漏出中國即將主導人民幣升值之趨勢：1.(溫家寶2005/3/14)有些人強烈要求人民幣升值，但並沒有弄懂人民幣升值以後會出現的問題；我可以告訴大家，這工作我們正在進行，何時出台，採取甚麼方案，這可能是一個出其不意的事情。2.(溫家寶2005/6/26)人民幣匯率改革必須堅持主動性、可控性和漸進性三個原則。

[6]7月21日人民幣匯改，兌美元匯率一天強升，自8.277升值2%至8.11。

[7]舒默議案由美國參議員舒默(Schumer)於2005年提出，主要針對人民幣匯率問題，提出以對所有進口的中國商品加徵5%的懲罰性關稅為手段，強壓人民幣升值。人民幣匯率再次盯住美元期間，2010年3月16日舒默提出升級版本的舒默議案。

[8]自1月17日的兌美元6.02價位重貶超過3%，4月間貶到6.22左右的匯價。

[9]預估今年中國大陸外匯存底累積量將只有兩千多億美元。

(本文刊載於2014年4月「探索與展望」第12卷第4期)
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