吳孟道壹、前言
近年來，國際資金移動及貿易快速發展，使得全世界經濟體系緊緊相依，而身為經濟血脈的金融體系更是如此；一旦國外發生金融面的衝擊，將使國內經濟因匯率的波動而受到干擾。這波源自2007年美國次貸危機(sub-prime crisis)所引發的全球性金融海嘯（financial tsunami），即突顯因金融全球化(financial globalization)所致嚴重之國際風險擴散，不但打亂了各國金融市場的秩序，亦使金融危機(financial crisis)再度成為學界及政府所關注的議題。
此波金融海嘯由美國銀行的大量倒閉開始，逐步擴散到冰島克朗及俄羅斯盧布的大幅貶值，及歐洲主要國家銀行紛傳經營危機。受到資金快速移動所引發的高度系統性風險，連帶使得這次金融海嘯的影響層面既大且深，最終癱瘓全世界的經濟。按照Goldfajn and Valdes (1995)的論點，美國銀行危機(banking crisis)的發生，使投資者面臨流動性(liquidity)的問題，故而轉向全球市場尋求流動性資金；當世界各國受到國際投資者存款的撤退與將其兌換成外匯的影響，全球貨幣體系及金融市場亦隨之紊亂，也使得這次美國金融危機的衝擊既大且深。
部份論者認為，金融或經濟全球化的現象可能是此波金融海嘯的助燃器。根據Fischer (2003)及Kose et al. (2003)，所謂經濟全球化係指國與國間日益加深之互動影響過程，主要反映於日益增加之產品與勞務貿易量、國際資金及人員流動。而在全球化的趨勢下，資金四處亂竄，於各個區域（或國家）中快速移動並尋找有利可圖的投資機會。資金潮之流入與流出所產生的資本移動風險，影響範圍已不再僅限於一國或其周遭地區，而是擴及全世界。
台灣是一個開放的經濟體系，資本及金融市場呈現了高度的自由化。人們不只能選擇國內的資產，同時也能夠選擇持有國外的資產。不過，持有國際資產組合的多元化，勢必會使得國內金融體系易於受到國際干擾之衝擊。同時，像我國這類重度仰賴外貿的經濟型態，顯然也較容易受到國際經貿情勢變化的影響。因此，在此波金融海嘯的肆虐下，實有必要探索並檢視我國金融市場受到波及的程度；況且，台灣在1997下半年曾經歷亞洲金融風暴的洗禮，故將這次金融危機與亞洲金融風暴對我國經濟的影響加以比較，顯是有趣的課題。有鑑於此，本文擬結合理論模型背景，參酌既有文獻對危機指標的計算方法，衡量我國金融市場遭逢危機衝擊的力道，藉以探究這次金融危機的內涵。
綜上，本文參考Eichengreen et al. (1995, 1996a, 1996b)與von Hagen and Ho（2007）之作法，針對台灣地區重建其外匯及貨幣市場壓力指標(index of market pressure)，作為衡量金融海嘯影響程度之參考依據。此外，為確實比較此次金融海嘯與1997年亞洲金融風暴對我國衝擊本質上的差異，並捕捉金融危機發生時之時點，本文針對外匯及貨幣市場壓力指標，設定一門檻值(threshold value)，藉此來區分是否有通貨危機或銀行危機之發生。此亦為多數文獻判定金融危機是否發生的作法，因為當壓力指標出現極端值時，代表金融市場的壓力處於高度緊繃的狀態，相形較易出現金融危機。換言之，若外匯市場壓力指標超過門檻值，則界定有通貨危機(currency crisis)發生，反之則無；另一方面，若貨幣市場壓力指標超過門檻值，則界定有銀行危機發生，反之則無。在這樣的設定下，本文可以清楚將此次金融海嘯對我國的影響，與1997年亞洲金融風暴之狀況進行比較，從中得知此次金融海嘯之本質及後續可能的效應。
此外，為了探究我國金融及總體變數的概況，我們從貨幣及實質兩方面，提供參考的方向。針對政府相關政策的選取及描述，本文一併加以探討。我們大致發現：亞洲金融風暴時，我國同時存在通貨及銀行危機，亦即所謂的雙元危機（twin crisis）；然在此次金融海嘯的侵襲下，我國僅出現通貨危機，沒有任何銀行危機的發生。[1] 一般而言，當一經濟體發生雙元危機時，其對實體經濟所帶來的衝擊將遠較單一危機來的嚴重。然此次金融海嘯的衝擊，我國雖在外匯市場壓力有加重的趨勢，但投機性炒作(speculative attacks)其實不甚嚴重，銀行體系的表現相對穩健。顯見此次金融海嘯對我國的影響程度明顯低於亞洲金融風暴。此或許與危機發生的源頭有密切的關係，因為亞洲金融風暴的源頭為東亞的泰國，但此次金融海嘯的源頭則為美國，源頭不同造成傳染途徑不一，連帶使得傳染效應(contagion effect)產生差異。[2]
誠如上述，比較這兩次大規模之區域性金融危機，我國這次相對歐美成熟市場確實受創不深；特別是在歐、美等各大經濟體均紛傳銀行倒閉之際，我國反在銀行體系短期的資金融通上並無明顯改變。這點或許與台灣金融體系的國際化程度落後及金融創新不足有關，因此使得傳染效應相對歐美諸國來得微弱；換言之，由於台灣的銀行未過度承做不動產放款及不動產證券等相關業務，所以受害程度相對歐美諸國較為溫和。然不容否認的，政府在適當時刻的因應政策也可能是原因之一，例如存款全額保障制度的實施，大幅地減弱市場流動性不足的疑慮。除此之外，我們從全球金融海嘯與亞洲金融風暴的內涵、衝擊力道、及政策面加以檢視，發現金融海嘯的影響時間遠不如金融風暴時來的漫長，故金融衝擊所造成之實質面惡化效果有限，讓我們推測我國經濟應該可以在較短的期間內逐步復甦（相較亞洲金融風暴或歐美諸國），然此均有待未來的後續研究加以佐證。
本文的分析架構大致如下：第一節為前言，主要針對研究動機與目的加以說明；第二節詳述金融危機的定義，並闡述如何建立指標；第三節說明如何藉由外匯及貨幣市場的壓力指標界定通貨及銀行危機，並列出歷年來危機出現的次數；第四節則針對本文界定出之通貨及銀行危機進行分析，並與1997年金融風暴狀況進行比較；第五節綜合上述分析，進行總結。
貳、金融危機之類型與衡量
文獻上，針對金融危機未有一致之看法。從早期Friedman and Schwartz (1963)的觀點來看，其認為金融危機是肇因於銀行恐慌，從而導致市場貨幣供給大幅縮減，再進一步使得總體經濟產生衰退。而Minsky (1972)與Kindleberger (1978)則認為金融危機的起因是由於短期利率大幅飆升，借貸成本的拉高造成資產價格全面重挫，使得廠商及銀行面臨倒閉風險。另外，1980年代的墨西哥外債危機、阿根廷金融危機，1990年代歐洲貨幣穩定機制(ERM)危機、或亞洲金融風暴等，則是通貨遭遇猛烈的攻擊導致大幅度的貶值。
以IMF (1998)對金融危機之定義，主要可歸納為四種類型：(1)通貨危機：例如1995年墨西哥披索危機；(2)銀行危機：例如1998年初期日本銀行危機；(3)外債危機（foreign debt crisis）：例如1980年代拉丁美洲外債危機；(4)系統性金融危機（systematic financial crisis）：上述兩種以上危機併行發生，且互有影響，或稱雙元危機，例如1997年亞洲金融風暴及1998年俄羅斯金融風暴。
至於文獻上針對金融危機的探討，主要歸納為通貨危機與銀行危機兩大類型；因為前述第3、4類的危機，主要為前兩類危機之起因、衍生、或併行等等。而金融危機對一國或一地區所造成的影響是如此的巨大，如何設定準則來判定危機是否發生、或當面對危機時如何精確地反映市場承受的壓力程度，相關參考指標的建置顯然不可或缺。有鑑於此，以下我們將介紹兩種危機指標，分別為外匯及貨幣市場壓力指標，藉此清楚呈現金融市場在這波金融海嘯下所承受的壓力。透過指標除可衡量東亞金融市場受到金融海嘯的波及程度，判斷金融危機是否發生外，亦可加以探討各國主要之應對政策。
一、外匯市場壓力指標
在國際金融文獻中，有兩代經濟模型試圖解釋通貨危機（亦稱匯率危機）的發生。第一代模型（the first generation models）主張通貨危機的發生，是源自國內信用與公債的過度擴張；隨著外匯存底不斷減少，最終不得不放棄固定匯率制度(可參見Krugman, 1979; Flood and Garber, 1984; Wyplosz, 1986; Willman, 1988; Agenor et al., 1992; Goldberg, 1994; 賴景昌, 1994)。[3] 第二代模型則認為通貨危機源於政府固定匯率的措施隱含不一致(inconsistent)的偏好。因為一方面，維持匯率固定有利於國際貿易，並能達到控制通貨膨脹的作用；但另一方面，放棄固定匯率制度有助於運用擴張性貨幣政策以追求產出成長的目的。兩方面不一致的目標，造成民眾對政府匯率政策有不穩定的預期。當經濟體系遭逢國際間負面的干擾衝擊時，民眾預期政府更可能透過貶值手段來追求產出成長，故也增加本國貨幣貶值的預期，提高投機性炒作的誘因，進一步造成本國貨幣更大的貶值壓力(可參見Obstfeld, 1994, 1995a, 1995b; Dornbusch et al., 1995; Krugman, 1996; 曹添旺、張文雅, 1999)。[4]
當一國政府遭遇通貨危機的威脅時，通常主要有以下三種應對措施：第一、售出外匯存底以維持通貨的價值。第二、提高國內利率水準，吸引資本流入或減少外流。第三、放任通貨貶值。[5] 然而，每種措施均對經濟政策及表現造成影響。譬如，提高國內利率可能抑制經濟成長；反之，放任通貨貶值，卻有高通貨膨脹的風險及來自貿易伙伴的潛在報復成本等。因此，文獻上慣用將外匯存底、利率及匯率等三項變數的變動，透過加權平均後所建構的指標，稱作外匯市場壓力指標，來衡量某段期間內外匯市場遭逢通貨危機的壓力程度(如Sachs et al., 1996; Eichengreen et al., 1995, 1996a, 1996b; Glick and Rose, 1999; 陳南光和張光亮, 2002等)。由於外匯市場壓力指標為貨幣當局在面臨通貨危機時的平均決策反應；換句話說，不同於單純只從通貨發生大幅貶值的角度來判定通貨確實遭受攻擊，這項指標更可助於評估外匯市場承受的潛在壓力。[6]
參照Eichengreen et al. (1995, 1996a, 1996b)與陳南光和張光亮(2002)的作法，外匯市場壓力指標可設定為：
以長期樣本標準差的倒數作為權數，目的在於避免某些變數因短期變異太大而過度支配外匯市場壓力指標；換句話說，是為了均化各變數的變異性。[7] 所以，外匯市場壓力指標的單位為百分率，象徵各項因應通貨危機之政策加權百分率。當外匯市場壓力指標越高，表示該期間內呈現通貨較大貶值、或者利率大幅調升、亦或外匯存底大量減少，反應當時外匯市場潛在的壓力也越高。
但是，觀察這波金融海嘯的情況可發現，各國均針對美國調降利率的措施有所跟進，似與遭逢通貨危機時可能調高利率的作法相違；且由理論的角度來看，吸引資本的流入或減少外流應是建立在本國與國外利率的相對差異上(當本國利率越高於國外利率，越能吸引資本的流入或減少外流)。[8] 因此，傳統外匯市場壓力指標的建構，若在國外利率不變的強烈假設下，則能夠成立；但當國外利率發生改變，則無法全面反應外匯市場所承受的壓力。有鑑於此，我們將式(1)修改為：
如此一來，即使這波金融海嘯下各國的利率政策紛紛跟著美國利率調降，然只要與美國利率仍存有正的利差變動，將仍可捕捉一國政府在可能遭遇通貨危機下的利率反應措施。[9]
二、貨幣市場壓力指標
誠如上一小節所指出的，探討外匯市場壓力指標之文獻眾多，然而，文獻上在貨幣市場壓力指標方面卻鮮少著墨。實證上，受限於資料取得的原因，使得銀行危機不易被認定。因此，大多數對銀行危機的研究，均採事件法為判定之依據(例如Caprio and Klingebiel, 1996; Demirguc-Kunt and Detragiache, 1998; Kaminsky and Reinhart, 1999; Bordo and Schwarz, 2000; Bordo et al., 2001; Glick and Hutchison, 2001; Hutchison and Noy, 2005等等)；譬如，發生銀行擠兌導致銀行關閉、合併、或被政府接管等現象。隨後，von Hagen and Ho (2007)建議可由銀行體系向央行的借入準備(borrowed reserves)占總存款(total deposits)的百分比以及實質利率的變化，作為衡量銀行流動性困難的程度，判定銀行危機發生的時點。他們界定的銀行危機，是假定貨幣市場對流動性存在超額需求的期間，並利用1980-2001年47個國家的資料，提出一套貨幣市場壓力指標以進行銀行危機之判定。在這樣的基礎下，其認為貨幣市場壓力是否急遽升溫可從三個面向加以觀察：(1)銀行貸款品質大幅下降或呆帳大幅增加，導致銀行部門的流動性不足，因此需提高銀行的準備以維持流動性；(2)非銀行體系的大眾存款被大舉領回(擠兌)，使得銀行部門需跟同業或央行緊急拆款；(3)銀行間的貸款急速乾涸，金融機構傾向持有政府公債或較安全的資產。
當上述三種情況發生，象徵銀行體系對準備資金存在超額需求。就銀行準備唯一(獨佔)提供者的中央銀行而言，將會採取兩種方式因應。第一，若是央行維持對銀行準備的總供給不變，則需透過短期(拆款)利率的攀升來抵銷銀行體系對準備資金的超額需求(即價格的調整)；第二，若央行維持短期利率不變，則須透過公開市場操作或重貼現窗口增加銀行準備，藉此挹注資金進入到銀行體系(即量的調整)。無論是哪一種情況，均會有短期利率急速飆升、銀行準備的需求大幅增加、或兩者並存的現象產生，此時貨幣市場的壓力將急遽升高，銀行危機就此產生。
因此，在衡量貨幣市場的壓力時，主要有兩個變數必須加以考量，分別是短期利率及銀行準備。我們參照von Hagen and Ho (2007)的做法，建構出的貨幣市場壓力指標如下：
當貨幣市場壓力指標節節高升時，表示該期間內呈現銀行借入準備大舉增加、總存款部位大幅減少、或者短期利率大幅攀升、亦或三者共存的現象等等，反映當時貨幣市場存在高度的潛在壓力。[10]
參、金融市場壓力指標及金融危機之發生
在上節中，我們整理出金融市場壓力的衡量方式；現在，必須判定金融危機是否發生。這裡根據Eichengreen et al. (1996)、Frankel and Rose (1996)及Sachs et al. (1996)等設定，假定若外匯市場壓力指標出現過於極端的數值，則外匯市場出現投機性炒作，通貨危機於是發生。因此，本文參照他們的作法，定義通貨危機的發生為外匯市場壓力指標大於其平均數加上1.5倍的標準差，即：
換句話說，這裡設定了一個門檻值，只要一國之外匯市場壓力指標高於其門檻值，則外匯市場有異常高的壓力(出現較強的投機性炒作)，故發生通貨危機。不過，值得注意的是，此方法只能夠判別危機發生的時點及危機衝擊最劇烈時的時點與壓力，而無法衡量該危機所歷經的期間範圍。[11]
接著，為了探討銀行危機是否發生，我們仿照通貨危機的判定方法，一樣假定若貨幣市場壓力指標出現過於極端的數值，則銀行體系的短期資金來源出現異常的困難，銀行危機因而發生。我們設定如下：
圖3-1為我國外匯及貨幣市場壓力指標的走勢圖，樣本區間為1988M1-2009M4，虛線部分即判定通貨及銀行危機是否發生的門檻值。我們發現，亞洲金融風暴及這次金融海嘯我國皆發生通貨危機；但銀行危機方面，只有亞洲金融風暴時曾經發生。換句話說，亞洲金融風暴時期台灣陷入雙元危機的衰退時期；但這次金融海嘯僅出現單一通貨危機，銀行體系的壓力並未升高至發生危機。同時，圖3-1並呈現發生金融危機時通貨及銀行體系遭受投機性炒作的壓力，由其中比較可發現這次金融海嘯，對我國的衝擊相對較小：至於銀行體系的融通資金衝擊較輕，或許是受到金融海嘯較接近實質面的衝擊有關。
況且，綜觀圖3-1可清楚發現台灣於1980年代末期至1990年代初期頻繁出現通貨及銀行危機，原因顯然與當時金融資產泡沫破滅有關。由於1980年代中、末期以後，國際經濟景氣相當活絡，使得高度依賴出口的台灣在短期間面臨鉅額貿易順差所帶來的升值壓力。另一方面，為了避免升值過快可能嚴重損害出口產業的競爭力，央行乃採取強力干預匯市的緩慢升值政策；而此一政策誘發市場投機客的升值預期心理，紛紛利用各種管道將資金匯入，坐待台幣升值的龐大利益。民間游資的充斥加上熱錢的湧入造成金融市場資金滿溢，投資人為追求更高的報酬乃紛紛轉往投資各項金融資產及房地產，使得房地產及股票價格持續飆漲。而隨著資金持續投入投機性金融交易，金融資產價格逐漸脫離基本價值，資產泡沫化於是形成。[12] 亦即，在上述背景下，台灣一如日本般地產生資產價格過度膨脹的泡沫經濟現象，而當時日本央行為抑制日本經濟泡沫決定採取緊縮性貨幣政策，利率驟升導致熱錢紛紛撤出日本金融市場，房市及股市聯袂崩跌，資產泡沫正式宣告破滅，擁有相同背景的台灣亦不例外。此時又逢美國於1990年至1991年陷入經濟衰退，池魚之殃使得以出口為主的台灣與日本經濟活動更進一步降溫，金融機構不良債權也大幅增加，金融仲介功能無法有效運作，整體經濟完全陷入衰退困境，最終形成銀行與通貨危機並存的雙元危機。由於台灣與日本金融面之高度相關性，連帶也使得通貨及銀行體系遭致投機性的攻擊。
最後，由於台灣在亞洲金融風暴時期屬於兩大危機交互影響的雙元危機形態，而金融海嘯的影響僅限於通貨危機。換言之，亞洲金融風暴受到雙元危機的衝擊，對實質面的影響自然既深且大。[13] 資料的結果顯示，這波金融海嘯畢竟不如以往金融危機的衝擊力道；因此，我們認為對未來實質面的衝擊，應該不會向亞洲金融風暴時造成較大幅度的衰退，故經濟體系應可在較短的時間內恢復。
表3-1整理我國於1988年至2008年發生通貨、銀行及雙元危機的個數與發生時點。在計算通貨及銀行危機個數時，我們為避免重複計算，故依據文獻上常見的假定，即當投機性炒作發生後12個月內再發生之投機性炒作，視作同一危機。至於在雙元危機的計算上，我們採取Glick and Hutchison (2001)及Hutchison and Noy (2005)之界定原則。亦即，雙元危機定義為銀行危機與通貨危機同時發生、或銀行危機發生一年內亦發生通貨危機、或通貨危機發生一年內也發生銀行危機等情況。在1997年亞洲金融風暴之前，金融危機的出現較為頻繁，投機性炒作的壓力也相對較大，且多屬於雙元危機的性質；之後至金融海嘯前，則只有零星的幾次，不但衝擊程度較輕，也多半屬於單一通貨或銀行危機的性質。
肆、台灣地區金融危機之性質及政策比較
由上一節的結果可知，這次金融海嘯，對我國金融體系的衝擊相對之前危機來得小，我們推測或許是因為此次金融海嘯對亞洲國家的衝擊比較偏向實質面的影響。這次金融海嘯源自於美國經濟的衰退，故對我國貿易面的衝擊自然不小。圖4-1整理出我國對美國進出口的走勢圖(經季節調整)，不難看出這次金融海嘯對我國進出口衝擊的幅度，遠較之前的金融危機更大。進口大幅的降低，除了象徵實質所得的減少，也反應美國生產面的衰退。至於我國對美國出口的銳減，更可反映出實質面與美國經濟情況的關連。因此，我們由以上結果推論，台灣景氣復甦的關鍵，主要取決於美國經濟條件的好轉。圖4-2呈現我國失業率的走勢圖提供參考，其中，不難發現其與實體經濟之間的相關性。
由於我國的經濟體質相當國際化，自然容易受到金融危機之影響。表4-1整理出我國通貨及銀行危機發生之非條件(unconditional)機率。這裡同樣令金融危機的期間為發生時點的後12個月。然而因本文取樣的期間關係，因此，就通貨危機而言，總危機期間為87個月；故通貨危機發生的非條件機率可寫成總危機期間除以總樣本期間(256個月)等於34%。同理，銀行危機發生的非條件機率為25.4%。再者，我們試著來計算金融危機發生的條件機率(conditional probability)。
舉例來說，當銀行危機發生後12個月發生通貨危機的條件機率，是以銀行危機的發生作為條件來看通貨危機發生的機率；因此，當條件機率越高，說明銀行危機愈可用於預測通貨危機，亦即銀行危機可作為預測通貨危機是否發生的有效訊息。此條件機率為：37%。同樣地，當通貨危機發生後12個月發生銀行危機的條件機率，為41.4%。換句話說，比較條件機率與非條件機率可發現，通貨危機和銀行危機之間有密切的關連。這個結果異於Kaminsky and Reinhart (1999)銀行危機是通貨危機之領先指標的論點，主要原因本文推測有三個可能，分別為(1)台灣為出口導向的小型開放經濟體系，因此危機主要以通貨危機為主；(2)台灣金融體系的國際化程度落後及金融創新不足，因此使得傳染效應相對歐美諸國來得微弱；(3)本文只針對台灣單一市場，Kaminsky & Renhart(1999)則是取20國的平均，因此統計上可能會有樣本偏誤的產生。以上皆有待未來後續研究之佐證。
此外，為確實捕捉金融危機發生時政府所採取的因應政策重心，本文分別將上述壓力指標的個別成分拆開，檢視其所佔比重。表4-2呈現台灣在1997亞洲金融風暴與2008金融海嘯發生時，針對外匯市場壓力所採取的因應策略之比重，其中包括危機發生時點、外匯市場壓力指標、各項政策決定指標的數值、及各項政策佔指標的比重。[14]以1997亞洲金融風暴為例，1997年8月外匯市場壓力指標為3.629，匯率貶值率決定其中1.966（佔54.18.%之政策比重），國內外利差變動決定其中1.058（佔29.15%之政策比重），而外匯存底減少率為0.605（佔16.67%之比重）。從表4-2中可以清楚發現，無論是在1997亞洲金融風暴或2008金融海嘯期間，政府所採取的因應政策主要都是以匯率貶值為主，均高達五成以上。而此波金融海嘯的因應策略，更是著重於匯率及外匯存底的操控以因應資金的外流，兩者合計的比重將近百分之百；換言之，利率的因應政策比重幾乎等於零（僅有0.03%）。
從上述的分析可以清楚看出，台灣政府在因應金融危機時，主要是透過匯率及外匯存底的操控，利率政策通常是被動式的調整，鮮少是因應政策的重心，此現象其實不難理解。首先，從學理來看，台灣本質上屬於一小型開放的經濟體系，而小國利率基本上大多取決於大國利率水準，很難劃地自限。其次，觀察過往央行的利率政策，主要都是依循美國聯準會（FED）的舉動進行動態微調。當FED升息時，央行會跟著升息，而FED降息時，央行也會跟著降息，但幅度均小於聯準會調整的幅度，因此造成兩國利差的變動幾乎亦步亦趨。而也因如此，在計算外匯市場壓力指標時，國內外利差變動的波動程度相對較小，此亦隱含利率的因應政策比重相對不大。
表4-3及表4-4分別整理出台灣於1997年亞洲金融風暴及金融海嘯時的因應政策。透過不同時期的相互比較，提供另外一種方向的參考依據。
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表4-3 台灣政府因應亞洲金融風暴衝擊所採行之主要政策 |
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措施 |
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1997/06 |
公布穩定股市的措施，包括調高融資比率及融券保證金等。 |
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1997/11 |
財政部成立「穩定股市專案小組」，協調國內各種退休基金和各金融機構及確保存款人權益，進行股市護盤。 |
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1998/05 |
央行宣布國內法人不得承作無本金遠期交割外匯(NDF)業務，防堵大規模的投機性的外匯交易行為。 |
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1998/05 |
政府採取外匯管制，外匯指定銀行不得用聯合帳戶的名義代客操作外幣保證金交易，及國內自然人不得從事換匯交易。 |
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1998/08 |
央行調降存款準備率及重貼現率，並提撥郵政儲金轉存款新台幣300億元供無自用住宅民眾辦理首次購屋優惠貸款。 |
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1998/08 |
行政院在院會當中通過經建會所提出之「擴大國內需求方案」。 |
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1998/09 |
分別調降重貼現率及擔保融通利率0.125%，分別調降活期存款及定期存款利率0.5%與0.2%。 |
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1998/12 |
提高各銀行存放中央銀行的存款準備金乙戶利率0.3%；年息由2.4%提高為2.7%。 |
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1998/12 |
行政院院會通過「加強辦理協助正常營運企業經營資金措施」，提供包括機械設備、週轉金以及其他專案融資，提高「中小企業信用保證基金保證能量」400億元。 |
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1999/02 |
行政院院會通過「強化經濟體質方案」，財政部提出「證券交易稅條例」修正案，取消債券交易稅以及提高外資投資國內證券市場上限為50%；並且核定「銀行業配合政府振興股市措施處理股票質借暫行補充原則」。 |
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資料來源：經濟日報、工商時報及鉅亨網，本文自行整理。 |
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表4-4 台灣政府因應金融海嘯衝擊所採行之主要政策（2008年） |
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日期 |
措施 |
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2008/09/18 |
中央銀行宣布調降新台幣各種存款準備率5碼。另外，國安基金再度緊急召開臨時委員會議，決議授權啟動護盤機制，期間一個月。 |
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2008/09/26 |
中央銀行調降貼放利率半碼（0.125%），並擴大公開市場附買回操作機制，以充分提供市場資金。 |
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2008/09/29 |
行政院宣布啟動「行政院協助企業經營資金專案小組」，對經營有困難的企業紓困。 |
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2008/10/01 |
金管會宣布台股全面禁止放空。 |
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2008/10/07 |
行政院長劉兆玄下令，首度啟動存保條例第28條但書規定，對所有金融機構存款採取全額保障措施。 |
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2008/10/09 |
央行宣布調降央行重貼現率、擔保放款融通利率，及短期融通利率各0.25%，調降後分別為3.25%、3.625%，及5.5%。 |
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2008/10/13 |
行政院宣布三大穩定股市措施：股市跌幅限制從7%縮小為3.5%，為期一週；全面禁止放空規定延長到年底；協調國安基金延長護盤期間。 |
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2008/10/16 |
行政院決定到明年底增加國銀對中小企業放款量3,000億元。 |
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2008/10/23 |
行政院核定通過擴大行政院國家發展基金規模，自目前的2千億元擴大為1兆元，增加8千億的規模。 |
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2008/10/24 |
金管會祭出兩項「紓困」措施：一是今年底融資期限屆滿（1年）投資人，均可展延半年；二是放寬融資擔保品的範圍，除了現金之外，投資人可以興櫃股票、債券、黃金、珠寶等做為融資擔保品。 |
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2008/10/27 |
行政院國發基金將大幅提高投入上市有價證券比重，可投入金額從100億元擴增到2,000億元。 |
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2008/10/30 |
央行宣布降息一碼至3%。 |
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2008/10/31 |
行政院緊急通過「97年短期促進就業措施」，自11月起至明年6月分兩階段辦理。 |
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2008/11/06 |
行政院提出6,000億元的「大企業救災計畫」。 |
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2008/11/09 |
央行宣布調降重貼現率1碼至2.75%。 |
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2008/11/14 |
國安基金繼續延長護盤一個月。 |
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2008/11/18 |
行政院宣布全民發放消費券，每人3,600元。 |
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2008/11/25 |
行政院釋出八項振興房市方案。 |
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2008/11/26 |
金管會決定對保險公司「大紓困」，做出三項決議：一、保險公司投資股票虧損只認50%，或以「成本法」認列；二、保險公司投資單一不動產限額，將從現行規定不得逾淨值三成或一億元再放寬；三、保險公司辦理特別股現金增資，其他壽險公司如認購，不必從「自有資金」扣除。 |
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資料來源：經濟日報、工商時報及鉅亨網，本文自行整理。 |
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伍、結論
按照以往經驗，任一次(類)金融危機對整體經濟的影響由開始到結束，少則一年，多則四、五年，且鮮少有擴張性財政或貨幣政策可以立即見效，政策的遞延效果最少都在半年以上。因此，各國本身經濟體質的好壞，將左右危機的干擾程度。如IMF (1998)所做的研究指出，發生金融危機之後，大約需要將近三年的時間才能使產出成長恢復到原先之水準，累計的產出損失估計平均將達到既有水準的11.6%。鑒於金融危機對一國或一地區所造成的影響是如此的巨大，我們分別透過外匯及貨幣市場壓力指標，藉此衡量台灣之金融市場在這次金融海嘯下的表現。本文的貢獻與結論大致如下：
一、1997年亞洲金融風暴時，台灣同時出現通貨及銀行危機；然在此次金融海嘯的侵襲下，我國僅出現通貨危機，沒有任何銀行危機的發生，並且投機性攻擊的程度亦不如以往的金融危機。此結果說明此次金融海嘯的本質明顯異於亞洲金融風暴，且可預期的是後續的衝擊影響亦不會像亞洲金融風暴般巨大。
二、由貨幣市場壓力指標來看，這波金融海嘯對台灣銀行體系短期融通資金的短缺，影響程度並不劇烈。推測原因可能是我國自亞洲金融風暴後多半採行存款保險制度，使存款者較不擔心銀行的償債能力，故不易發生擠兌的情況，而銀行體系的資金來源亦不致發生大幅波動；再者，從這波金融海嘯的本質來看，主要是源自於美國經濟的衰退，故對我國較接近實質層面的影響(如淨出口等)，連帶地對貨幣市場的融通資金影響較輕。因此，可以預期的是，未來台灣經濟復甦的時點及力道應會比歐美諸國來得快及強勁，不過此仍有待未來的後續研究加以佐證。
三、由金融危機的發生機率來看，銀行危機與通貨危機之間有密切的關聯；只要發生任一通貨或銀行危機，即有可能引發雙元危機的發生。但從這次金融海嘯的數據來看，通貨危機並未引發銀行危機，本文推測原因可能與下列三項因素有關，分別為(1)台灣為出口導向的小型開放經濟體系，因此危機主要以通貨危機為主；(2)台灣金融體系的國際化程度落後及金融創新不足，因此使得傳染效應相對歐美諸國來得微弱；(3)本文只針對台灣單一市場，統計上可能會有樣本偏誤的產生。
四、台灣政府在因應金融危機時，主要是透過匯率及外匯存底的操控，利率政策通常是被動式的調整，鮮少是因應政策的重心。而在實際比較亞洲金融風暴與全球金融海嘯時期我國政府的措施，可以發現些許異同。相同的均是採取寬鬆的貨幣政策及積極擴張的財政政策，而這也是各國面臨金融危機時普遍採取的措施；相異之處則在於政策側重的方向及力道有別。這點應可提供另外一種方向的參考依據。
這波大規模的金融海嘯，影響層面擴及全球，我國自然不能倖免。本文透過外匯及貨幣市場壓力指標的建構，提供判斷這次台灣金融市場受到波及的程度。雖然我們發現金融海嘯的衝擊遠不如亞洲金融風暴，且資料顯示並無銀行危機的現象；然而，金融全球化的影響使得各國銀行體系外債持有比例大增，通貨危機的衝擊是否真能被隔絕於銀行體系之外，值得注意及防範，並作更深入的研究。
附錄、資料來源
本文所選取的資料為月資料，資料區間大致橫跨1988M1至2009M4。本文定義的匯率，為一單位美元的新台幣價格。關於匯率的選取，採用名目匯率的月均值。我們所選取的利率，為貨幣市場利率（金融業隔夜拆款加權平均利率）之月均值；而利差即為我國與美國的利率差異。美國利率的選取，來源是國際貨幣基金之IFS資料庫，為聯邦資金利率(federal funds rate，序列碼為60b)。本文的外匯存底即扣除黃金後的外匯準備。
為了計算我國銀行體系之借入準備佔總存款的百分比，我們設定總存款為活期存款（demand deposits）、定期及儲蓄存款（time and saving deposits）、以及國外負債（foreign liabilities）的加總；至於銀行體系之借入準備，以銀行體系向貨幣當局的借款（credit from Monetary Authorities）來代替。實質利率為名目利率減去通貨膨脹率。關於名目利率的選取，即之前所描述之貨幣市場利率。這裡，我們用消費者物價指數(CPI)來計算通貨膨脹率(對CPI取自然對數後再作一階差分)。上述台灣的資料來源均為AREMOS經濟統計資料庫。其他的變數如我國對美國進出口、失業率等，皆取自行政院主計處之總體統計資料庫；進出口資料的部份，我們已將其作季節調整。附圖1呈現我國匯率、與美國利差、外匯存底、實質利率、及銀行體系之借入準備佔總存款的百分比走勢圖，提供讀者參考。
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