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煞車不靈光的中國貨幣政策

煞車不靈光的中國貨幣政策

國政評論 財金

作者: 孫效孔 ( 2010年3月3日 14:22)
關鍵字:人行貨幣政策 貨幣傳導機制 貨幣乘數

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金融風暴席捲全球,唯獨中國的金融業所受衝擊不大。看起來中國是因禍得福,因為中國在金融發展上落後於西方不少,貨幣傳導機制尚未完備。然而,這樣的落後,對於中國經濟與金融之調整,也因效率不高而衍生風險。2009年中國復甦強勁,第四季GDP成長達到10.7%,引發經濟過熱之疑慮。於是中國人民銀行於2010年兩度上調存款準備金率,但是預估第一季之GDP成長可能仍然超過11%,那麼中國的貨幣政策是否真有「煞車不靈光」的問題嗎?

「由外而內、由下而上」的操作模式

中國特殊背景下產生的貨幣政策,往往大異於西方的操作模式,如果以慣有的思維看待它,可能會失之偏頗。中國獨特之計畫經濟背景,以及人民銀行發展之歷史因素,使得中國的貨幣政策,具有「重數量、輕價格」、「先零售、後批發」以及「多措施、少政策」等特色。自2006年出到2008年第二季之間,中國經濟擴張迅速,人民銀行在貨幣政策工具選取上,顯然迥異於西方國家。人行對強力數量工具「存款準備金率」,上調了17次,「對金融機構人民幣貸款基準利率」,卻只調整了8次。但對「中央基準利率」所包括之「對金融機構貸款利率」及「再貼現率」,更僅僅更動過1次!可見得中國貨幣政策,偏好數量工具(準備金)多於價格工具(利率),而且抓緊零售工具(金融機構貸款利率)先調整,卻對批發工具(對金融機構貸款利率及再貼現率)少碰觸。這種「由外而內、由下而上」的模式,相較於西方國家或台灣的貨幣政策操作,雖然在緊縮或寬鬆的方向上相近,但在方法上卻大相逕庭!

摩擦成本高,貨幣乘數低

以貨幣乘數而言,在台灣發行1元通貨,可以創造12.5元的貨幣供給,可是在中國卻不到4元。中國獨特的貨幣政策模式,與其貨幣傳導機制如何發揮作用,至少受到幾個背景因素的影響。首先,中國的計劃經濟特色,以政府為主要之投資推手,資金需求之僵固性高;其次,儲蓄率長期高達近50%,民間財務槓桿需求小,導致貨幣乘數偏低;第三,商業往來上短期信用不發達,因此信用擴張之邊際效應難以掌控;第四,信貸系統中非市場因素干擾大,使得資金成本之摩擦成本偏高。在這樣的背景之下,就不難了解人民銀行在「2009年第3季度中國貨幣政策執行報告」摘要中的重要字眼:“…按照黨中央、國務院的統一部署…引導金融機構合理把握信貸投放節奏…保證符合條件的中央投資項目配套貸款及落實到位…認真做好…等改善民生類信貸支持工作…”。

政策要拉手煞車,加強窗口多指導

簡單的說,概括中國的貨幣政策獨特性與主旋律,在貨幣創造機能不完備的主軸下,「數量工具優於價格工具、政策施行搭配非市場工具。」如果於傳導機制不靈光,價格工具無法奏效,為何全球頻頻關注中國升不升息的消息呢?可以要分為政策效果跟示訊效果(signaling)兩個部分來看,就政策效果看來,「價格不如數量」,因為升息問題在政策上牽涉到「熱錢流入」的問題,是以吸引全球的關注,並不單獨是貨幣政策的效果。

政策效果而言,摩擦過高削弱了價格工具的力道,利率調整後得不到預期的效果,因為借不借得到錢跟價格(利率高低)無關。自由市場經濟體如如美國、台灣等,貨幣政策工具上常用「重貼現率」。美國在2009年2月18日便率先調高重貼現率1碼,但這樣的政策在中國可能收效甚微。在中國的人民幣同業拆借市場上,經常是外資銀行向國有銀行拆借人民幣,主要銀行存款資金豐沛,面對上調重貼現率時所受影響當然不大。中國的貨幣政策就如同汽車的腳煞車不太靈光(傳導機制不完備),無法以價格工具大力踩煞車,只能以數量工具猛拉手煞車!

次就「示訊效果」來看,「升息」二字充滿意涵,除了顯示中國緊縮流動性之決心,也象徵著人行準備動用壓箱寶了,因此也會透過黨、政、行(人行)各種管道‘引導金融機構合理把握信貸投放節奏’。人行在貨幣政策執行報告的在「貨幣政策操作」部份,明確的使用了‘加強窗口指導’的字眼,卻未詳細說明要如何‘支持’或‘做好’。在指導式計畫經濟體系下,經常是循著發言、要點、措施然後才是地方政府或銀行回應的順序,貫徹政策之落實及目標之達成。雖然人行也強調公開市場操作,發行央票(相當於台灣央行發行之可轉讓定期存單)以及開展正回購(賣出以國債擔保之附買回證券)來回收資金。但觀察台灣央行發行之NCD餘額約達6兆,占M2貨幣供給之20%,在中國這個比例僅約6.5%左右。台灣央行終年竭力以NCD回收資金,仍然遏止不了超過10%的通貨淨額年增率,可見以人行之公開市場操作幅度,更難以藉由貨幣政策之管道,為過熱的經濟降溫。

在非市場操作機制方面,在台灣往往效果有限,遠如「三挺政策」中的「政府挺銀行」,近則是央行對國有銀行房貸以及熱錢的道德勸說,在整體台灣貨幣政策中比重仍然甚低。但從人行的報告看來,此一部份在中國所占的比例,卻可能高得驚人。雖然中國的金融體制有其特殊性,但目前內憂擴張過速、外患國際熱錢大舉入侵,依循舊制絕非長久之計。如果中國想要落實市場經濟之精神,進而推動人民弊幣站上世界舞台,改善中國的貨幣傳導機制,才是解決貨幣政策問題的根本之道。

<本文僅代表作者個人意見>

<本文刊載於99年3月2日刊載於工商時報A9版「中國新視野」>

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