林建甫
美股漲，也助台股衝刺兩萬點。現在的股市是不是泡沫？
我年輕的時候，是個純計量經濟學者，也研究過股市的泡沫是怎麼形成的。計量要檢定是否有泡沫，就是需要把它跟基本面拆解出來。一般用所謂的狀態空間模型（state space model），然而當時研究得到的結果：有些可認定是泡沫，但也有些卻沒有辦法認定。這個問題就一直留在我心中。
隨著馬齒徒長，所見所聞逐漸增加，覺得股市真是一個非常複雜的市場。所謂的基本面涵蓋範圍可以非常大，因此剩下來的要說什麼是泡沫，真的還是很難講。不過我們可以從資金面來做檢視，翻開美國聯準會（Fed）的資產負債表來做分析。
2020年起新冠疫情肆虐，Fed、各國央行為搶救受到疫情衝擊的全球經濟，實施量化寬鬆（QE）政策，美國每月以至少新增購債1,200億美元（下同）的步伐擴表。疫情前的2019年底Fed資產是4.1兆，疫情開始後到2020年底就突破7兆，在2022年3月21日最高點來到8.96兆，之後開始縮表，每個月最高950億元，到最近的2024年3月6日都還有7.55兆。
從長期來看，Fed的資產在2008年時是8,000億元，歷經三次QE，到2015年底已增加到4.5兆，那時資產價格如股市、房地產就已漲翻天，可是那幾年沒有通膨。疫情後資產價格再漲，這次卻連通膨一起來，迫使Fed從2022年3月17日起暴力升息，最近才把通膨壓下。主席鮑爾3月6日在國會聽證會表示今年會降息，成了最近股市又漲的助因。
聯準會暴力升息後，資金面仍豐沛
另方面如果從貨幣供給來看，疫情剛開始不久，2020年5月到2021年5月，每月的M2年增率都在20％以上，最高來到27％。M2存量最高發生在2022年4月份來到22.05兆。之後隨著貨幣政策的緊縮，M2存量到2024年2月5日公布的最新數據也還有20.88兆。因此資金大潮湧來，讓全世界到今天都還在資金行情泡泡中。換句話說有資金面的支撐，難怪資產價格漲不停。
更進一步具體的來看Fed的操作。2008年以前，Fed主要透過重貼現率跟公開市場操作來影響市場利率；2008年後，改以「準備金利率」（interest rate on reserve balances, IORB）及「逆回購利率」（overnight reverse repurchase agreement rate, ON RRP）來控制聯邦資金率的上下限。其中準備金利率是Fed支付給商業銀行準備金的利率，而逆回購利率指的是Fed賣逆回購票據給那些不能存準備金的機構。自2020年3月起，美國的存準率已降至0％，意謂銀行存放在Fed的準備金餘額皆為超額準備。
當前市場穩定，沒有流動性問題
為收回銀行體系多餘的流動性，Fed自2022年6月開始透過公債及MBS到期不續作的方式進行縮表。收回的流動性，主要反映在準備金、逆回購餘額下滑。其中2022年的縮減主要反映在銀行準備金餘額的下降，2023年後半年後則來自逆回購餘額的下降。截至今年3月6日為止，Fed總資產規模減少約1.4兆至7.55兆。2023年5月逆回購餘額為2.3兆，但6月以後快速減少，到最近的3月6日只剩約4,568億，快速減少原因是2023年6月初美國國會通過暫停政府債務上限的法案後，財政部將發行大量國庫券以補充現金水位，且因國庫券利率多高於Fed提供的逆回購利率（聯邦資金利率目標區間的下限+5bp），令停泊在逆回購機制的大量貨幣市場基金轉投國庫券。現在財政部發行的國庫券規模仍大，Fed也還沒停止縮表下，逆回購餘額仍將持續減少。
另方面，美銀行存放在Fed的準備金餘額，目前仍高達3.5兆，占銀行總資產的比率約15％。美國紐約Fed總裁Williams等人的研究認為當準備金餘額下滑至3兆美元以下時，才可能對貨幣市場利率造成推升壓力。
然而，目前Fed將聯邦資金有效利率（EFFR）及擔保隔夜融資利率（SOFR）都控制在IORB與ON RRP上下限之間。情況顯然與2019年初市場流動性緊張，兩者常突破上限有所不同，可以判斷，目前市場仍然非常的穩定，沒有需要資金抽回彌補流動性的考量。
網路泡沫當年本益比高達43倍，現在才32倍
最後，如果比較1995年到2000年後股市的崩盤，主要是dot.com的公司股價大幅下跌。我們如果比較S&P 500以Shiller通膨修正後的本益比來看，當時高到43倍，但是現在才32倍。因此，如果以這個指標來看，講崩盤，還可能時候未到。可是畢竟股市已經漲太多，所有投資人還是要居高思危。
(本文刊於2024年3月12日工商時報)
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