林祖嘉
日前，大陸財政部宣佈發行總額高達人民幣一點五五兆元特別國債 ，以買入金額達二○○○億美元外匯。一方面是為籌組國家外匯投資 公司資本金，另一方面，更重要的是，發行國債可以大量回收市場上過剩資金。此種龐大規模的「公開市場操作」，可說在其他國家很難 想像。同時，為吸引市場資金回到銀行存款，大陸財政部也正在考慮把利息稅的稅率，由現行的百分之二十減為百分之十，以增加人們把錢放在銀行誘因。
事實上，在外匯存底快速累積的情況下，中國大陸堅持人民幣匯率 緩步上升的政策，已經讓其國內的經濟付出了相當代價。一方面，大陸許多城市房地產價格大幅上揚，另一方面，上海與深圳股市大漲， 這都與快速成長的貨幣供給有密切關係。不但如此，如果仔細觀察今 年以來中國大陸幾個重要總體經濟與金融指標，則可發現，大陸經濟過熱的情況可能比一般人估計還要嚴重。
首先，大陸在二○○五年時，M1的每月年增率只有百分之十點六， 但到二○○六年底時，每月年增率已達到百分之十七點五；今年五月 時，M1年增率又再上升到百分十九點三。雖然過去一年來，大陸已經 六次調升「法定存款準備率」，但結果仍然無法抑制M1成長率，就是 因為為了不讓人民幣匯率快速上升，必須買入過多的外匯所致。
其次，為吸引銀行存款回流，大陸一年期的定存利率也由今年初的 百分之二點五二上升到五月份的三點○六；這是多年少見的高利率， 但依然看不到貨幣供給因而減少跡象。換言之，「調升重貼現率」政 策也收不到減少貨幣供給效果。
第三，日前傳出，為打擊熱錢流入，中共對十家大陸外商銀行進行 處罰；而同時受罰的還有十九家國內銀行，處罰的理由都是「協助境 外投機資金假借貿易或投資等管道流入中國」。其實這種以行政命令 或是行政處罰來影響金融機構的作法，與台灣央行經常請外資與本國 銀行高層喝咖啡，有異曲同工之妙。不過，以大陸貨幣供給仍大幅成 長情況來看，此種「道德勸說」政策效果顯然有限。
第四，現在大陸又祭出發行大量特別國債政策，以達到減少貨幣供 給目的。由於這次發行國債金額高達一點五五兆元人民幣，所以短期 內應該可以吸收部份游資，達到減少貨幣供給目的。然而，這種大量 發行公債以吸收資金的「公開市場操作」，只是一次性的作為，在未 來如果大陸外匯存底仍然快速成長，此種公開市場操作以抑制貨幣供 給的效果會相當有限。
雖然，大陸官方已經使用了四種重要的貨幣政策，包括公開市場操 作、調整重貼現率、調整法定存款準備率與道德勸說，但最近大陸的 貨幣供給成長率仍然不斷攀高，最重要的理由，就是由於大陸抑制人 民幣匯率上升幅度所產生的副作用。當然，未來大陸官方仍然可以利 用更嚴厲的手段來抑制貨幣供給增加，例如更大幅度的調升法定存款 準備率。但是，如果大陸不加速人民幣匯率升值的速度與幅度，其他 一切貨幣政策效果都會打折，宏觀調控的效果也會是事倍功半。因此 ，大陸總體經濟過熱的主因既然是來自外匯存底快速增加，最佳的政 策應該就是加速人民幣升值幅度；然後，再配合其他國內相關宏觀調 控政策，才能真正收到抑制大陸國內經濟過熱效果。
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