中國的灰犀牛已然橫行 - 國家政策研究基金會

01前言
2022年，甫拉開新年的序幕，在百業因疫情而受到衝擊之際，恒大地產危機更是餘波盪漾，這隻已然横行中國的大灰犀牛，已對中國大陸的經濟及健全房市政策造成重大的衝擊。

若將時間拉回2020年6月20日，風傳媒的一篇「中國最大的灰犀牛-房地產」引發許多回響；一年後，預言成真，中國大陸果然出現此一碩大灰犀牛的踪跡，在房市中亂竄，而此一已然橫行的灰犀牛不僅讓中國的地產龍頭斷羽，許多人的投資血本無歸，同時喚醒許多購屋人的財富夢想，並對中國大陸的經濟產生重大影響，被喻為中國版的「雷曼兄弟危機」，見證了作者當年對中國房地產分析的專業，同時也見證了風傳媒的前瞻性報導。

整體而言，中國房地產這隻灰犀牛是一隻傷害力極大的灰犀牛，它在2021年下半年出現，並對2022年的中國政治及經濟產生重大衝擊，唯在日愈崛起的中國經濟社會中，它應不是最後一隻的灰犀牛。

02.中國的「灰犀牛」
最近幾年中，中國大陸的經濟發展快速，但也潛藏著許多經濟發展過程中的危機，如2019年，中國因為降準、地方債務、房地產過熱...等對經濟發展之不利現象日愈明顯，又因中國政經文宣具有隱惡揚善的特性，因此，美國《華爾街日報》關注中國大陸金融體系的「灰犀牛」風險，並示警中國大陸金融穩定風險的不可忽視，而所謂的灰犀牛(Gray Rhino)是指極可能發生，且影響巨大，卻常刻意被忽視的威脅。

事實上，中國大陸的「灰犀牛」除了貿易戰之外，還有經濟成長放緩、企業經營困難、地方政府債務危機，以及中國的傳統體制或經濟體制等，且主要是受中美貿易戰以及2020年COVID-19疫情漫延全球的影響。另外，中國的「灰犀牛」尚包括P2P經營危機、企業債偏高、地方政府債務屢創新高、人民幣匯率變動引發資本外逃、中小銀行爆發擠兌潮、糧食危機、豬肉危機、企業倒閉潮、房市泡沫化…等，而每項灰犀牛事件一旦爆發，都可能造成中國的金融危機。

在中國大陸房地產這隻「灰犀牛」的出現背後之影響因素中，主要有中國房價與房貸收入比大幅提升、偏高房貸影響房地產業與金融業、房價下跌的隱憂、二手屋價格反映房市變化、房價變化影響土地財政、土地財政危機影響地方政府債務、中央財政政策影響地方債務、商業承兌匯票使用率偏高，以及其他特殊因素之影響等，使得房地產問題果然成為中國2021年已然出現並横行的「灰犀牛」。

03.中國版的「雷曼兄弟危機」
1850年成立的雷曼兄弟控股公司(Lehman Brothers Holdings Inc)是一家國際性金融機構及投資銀行，主要業務包括證券、債券、市場研究、證券交易業務、投資管理、私募基金及私人銀行服務等，是美國國庫債券的主要交易商，並在世界各地設有辦事處。2008年，雷曼兄弟曾被美國《財富雜誌》選為財富500強公司之一，唯同年即受到次級房貸(Subprime Mortgage Loan)風暴的連鎖效應波及，負債達6130億美元，財務大幅度虧損，股價下跌到低於一美元，陸續裁員六千人以上，並尋求國際間的金主進駐；2008年9月15日，在美國財政部、美國銀行及英國巴克萊銀行相繼放棄收購談判後，雷曼兄弟公司宣布申請破產保護，可視為是2007-2008年全球性金融危機，同時也是造成2008年金融海嘯的重要因素。

無獨有偶，同樣因公司經營不善而出現巨額債務，並對公司經營造成重大虧損，在政府部門及相關企業不願伸出援手而宣佈斷頭自救的中國恒大地產亦是同樣的情形，其營運損失達美金約三千億美元以上而被迫結束營運，也就是影響中國房市發展甚巨的中國恆大集團危機，因而被稱為是中國版的「雷曼兄弟危機」之主要原因。
2022年的開年之際，恒大地產危機仍是餘波盪漾，甚或有中國房市可能追隨1990年日本的房市泡沬化危機的揣測與傳聞，然而，究竟恆大集團發生了什麼重大事件？為何一個數十年基業的中國房市，並在中國房地產業具有第二把交椅美譽的恒大地產，會在一夕之間崩塌，不僅見到了中國最大的灰犀牛是房地產果真現身，甚至恆大集團危機會導致中國房市的泡沫化之傳聞更是甚囂塵上。

04中國政經體制下的恆大地產
中國恒大集團(Evergrande Group)簡稱恒大，1996年由武漢科技大學管理學教授許家印先生在廣州創辦，總部位於深圳，是中國一家大型的綜合性企業集團，唯其核心業務為房地產開發，但同時亦發展新能源汽車、旅遊、體育、金融、健康養老等多元化業務，是一家幾乎已到了「大到不容倒閉」的大型企業。

中國恆大集團主要是配合中國開放私有房地產浪潮，因緣聚會順勢而起的一家房地產開發商，九0年代初期，隨著中國經濟政策的修正，逐漸放鬆對經濟的箝制，並允許資本主義進入中國後，中國房地產私有化趁勢而起，土地成了重要的抵押品，個人、企業和金融機構在市場中也有了充分的抵押而得以運用財務槓桿，將資金做最佳的應用，但對習於操縱金融高財務槓桿原理的產業而言，若風險控管不當，可能就易掉入企業倒閉及投資人血本無歸的局面。

恒大集團以買賣土地及建設房地產為主要業務而大展宏圖，1996年成立後快速發展，資產與財富的累積快速增加，並己成為僅次於萬科集團的第二大房地產開發商；2020年，恆大在中國280座城市中，已擁有超過1,300個開發案，且除了房地產開發外，恆大集團還擁有電動汽車製造公司、礦產開採集團、足球隊(廣州足球俱樂部)，以及主題樂園，蓬勃發展的業務讓恆大集團快速累積財富，中國房地產需求的活絡讓恒大集團快速崛起，而領導人的經營哲學則是追隨1992年鄧小平在南方談話時所提出的「發展才是硬道理」經濟發展思想，蓋因恆大集團也就是經由快速增長的房地產行業所推動建構而成的地產王國。

隨著中國中產階級的增加與房產擁有率的上升，不斷飆高的地價以及交投活絡的房地產市場，為中國的經濟支撐起中國大陸新一波的經濟成長，恆大集團見機入市，其從地方政府買下大片土地，再擇地建造房屋謀其高額利潤，地方政府也因可以增加地方收入而樂觀其成，並可藉以達成由地方支援中央的中國發展哲學，政治人物或有志於進階政界的企業家，亦可藉此而建立向上發展或晉身高層的重要潛在渠道。

05.中國大陸的監管三道紅線
2020年，中國政府對房地產行業推出了「三道紅線」的監管指標，這三道紅線是指扣除預收款後的資產負債率大於70%、淨負債率大於100%，以及現金短債比小於1，企業經營一旦符合上述情況，就被視為踩到「紅線」，而2021年的恆大財務結構，幾乎都踩到了這些紅線，因此，監管機構對其借款的金額設下上限，而恆大正是靠著借款來創造現金流，一旦被政府監管部門發現跨越三道紅線，則若無適當的管道可資疏通，或遵從決策者的權宜措施以之因應，便不能再向金融機構融資，對恆大一貫的營運模式將受到極大的衝擊。

理論上，中國政府的「三道紅線」能讓所有房地產開發商去除資金槓桿化，借此讓財務狀況更健全，然而，若監管機構所推出的新規範若太過於快速，又缺少執行的緩衝期，則易讓企業經營者措手不及。實務上，恆大危機發酵前，為了確保現金流穩定，曾就其房地產銷售實施「打折」的促銷計劃，希望能夠吸引買家投入資金。然而，在政府的監管政策出爐後，面對膨脹的房市買家早已失去信心，即使恆大祭出折扣促銷也不願進場。另外，當恒大危機出現時，其員工也對恆大的未來發展失去信心，不願參加公司所推出的高利息投資計畫，也就是不願借錢給公司而收取高利息。因此，即使恆大對那些不願投資的員工說明可能拿不到紅利，但成效不彰。爾後，恆大停止對員工的還款，促使員工在公司外的大街上抗議，影響公司的正常經營。

2021年下半年，恒大的有息負債涉及銀行類金融機構128家，借款餘額為2,323億元；涉及非銀行類金融機構121家，借款餘額為3,684億元；涉及境內公司債券496億元，境外債券1,852億元。在政府政策不支持，恒大的自救措施又無法配合市場經濟的需求，一連串的動盪讓恆大的股價下跌了八成以上(85%)，恆大發行的債券也被全球信用評級機構降級，而這也讓恒大的業務經營與財務狀況更為雪上加霜。

總之，恒大地產經營一夕生變，其應與政府的監管政策有關，因為中國大陸實施監管規則而訂定財務三道紅線，就是要讓企業及人民瞭解政府才是掌權者，而且新規範有時讓企業措手不及，很難在短時間內就提出政策以之因應。恒大地產因擴張太快，且未能遵守中國的三條經線規定因而引發一連串的營運風波，最後更頻臨結束營運的命運。

06.結論
在中國經濟發展的過程中，政府的政策與領導人的決策模式，是影響企業經營與社會財富分配的重要原因，亦是中國房市能否健全發展的重要因素。由於恆大的財務虧損問題嚴峻，政府及金融機構不願協助，不僅讓已蓋好超過140萬間已經賣出的預售公寓，將造成約100萬名預售屋買家的損失，同時也戳破了人為估價的大片土地和開發計畫的幸福神話；另方面，這場危機會將影響到現行房價，連帶抑制消費者的支出，而以中國當前在國際間的G2地位，中國經濟因恒大危機的衝擊亦可能波及到全球。

在中國大陸的政經體制中，政經環結相互交疊，互為衝擊與影響；當中國的灰犀牛已然橫行之際，若要剔除政經的節節相扣而達到自救或他助之目的，必須依賴恆大本身力量的重振旗鼓，雖然中國政府全面介入並紓困的機會可能不大，但若考量地產行業佔了中國經濟7%以上，則政府對恒大的最後決策，將仍是影響恒大能否起死回生，以及中國房市能否健全發展的最重要因素。

(本文發表於2022年01月06日風傳媒)