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作者： 許振明 、 林建甫 、林樹明 、楊宗勳 ( 2007年6月26日 15:56)
關鍵字：人民幣 新台幣 美元

前言

今年初以來，各國貨幣對美元的匯兌價格波動劇烈，國際研究機構紛紛調整新台幣對美元匯率預測值，包括世界知名的英國預測機構Consensus Economics曾於2003年10月預估2004年年底新台幣對美元匯率可能升值為32.85元，而中研院亦認為新台幣上半年對美元將維持升值格局，並預估第三季時將升值到33.1元兌1美元。若至4月1號，新台幣兌美元匯率已升值至32.95元，升值幅度達3.1%。新台幣升值的趨勢十分明顯。

事實上，在外匯發展基金會所編的新台幣實質有效匯率指數中，2004年2月27日的指數僅為81.13，表示相對於基期（1993年）新台幣處於貶值了將近20％的狀態；加以2004年對外貿易估計仍將有約181億美元的出超，如果國際收支帳上之資本帳及金融帳未有大幅逆差，則理論上新台幣應還有升值的空間。基於國際金融市場之美元匯率可能持續貶值的趨勢下，究竟對我國企業可能造成何種影響?此外，總統選舉政治面的影響，提高金融市場的不確定性，外資投資股市交易變化極大，影響未來股匯市走勢。未來在國際金融面及國內政治面因素交相影響下，我們應如何看待新台幣匯率對企業的影響，是一項值得研究的課題。

第一節 新台幣、歐元、日圓、人民幣兌美元匯率變動分析

美元對世界主要貨幣持續貶值，是最近兩三年的事。其中，美元對歐元的匯率走勢變化，從2002年以前的升值走勢，急遽轉成貶值，被視為強勢美元轉變為弱勢美元的指標。當時即使美國財政部長史諾重申：「強勢美元」的政策不變，美元對世界主要貨幣貶值，包括歐元及日圓等，卻仍是眾所皆知的事實。

首先，以歐元對美元的匯價而言，從一九九九年上市以來，僅有一小段時間為上市的蜜月期，隨後就一直疲弱不振。其匯價曾在2000年10月跌到1歐元兌換0.827美元的低價。但自2002年第四季以後，歐元即擺脫上市以來的弱勢，一路上揚來到2004年2月17日1.283美元之新高水準。美元貶值的走勢跌破眾專家眼鏡，雖然近期內美元稍有回升，但是力道明顯不強，仍維持在1.25左右區間整理。

其次，日圓對美元的走勢在近兩三年間，亦呈先貶後升的局面。日圓自2000年9月底的1美元兌換107.85日圓後一路貶值，至2002年2月底的1美元兌換133.90日圓，貶值幅度達24.15%，其中2002年2月27日更以1美元兌換134.68日圓創下自1998年亞洲金融風暴以來新低。連帶亦使東亞各國主要貨幣隨之貶值，其中受到最大波及的為新台幣、韓圓及印尼盾，自2000年9月至2002年2月之貶值率分別達12.44%、18.73%及16.05%。但是自2002年第二季以後，日圓對美元匯價則持續升值，在2004年4月1日時已經來到104日圓的水準。

至於新台幣對美元的走勢則與日圓相似。長期以來，新台幣對美元與日圓對美元的走勢，即具很高的相關性。觀察近期日圓與新台幣匯率的關聯，可發現自2000年1月起至2003年2月，日圓與新台幣匯率間的相關係數達0.76。顯示短期間兩者的關聯密切，亦即新台幣近期的表現，乃隨著日圓升值的走勢而持續升值，2004年4月1日已經至32.95的水準。值得一提的是，根據央行金融統計資料顯示，2004年國際收支順差達370億餘美元，外資匯入投資股市高達300餘億美元，理論上新台幣升值壓力應極大。然說由於央行阻升，遂使新台幣升值幅度縮小。

日圓及新台幣兌美元匯率趨勢圖

資料來源：國際金融統計月報。

追究起最近這一波美元貶值的歷史脈絡，可從美國科技股網路泡沫化談起。自從2000年初以來，美國科技網路泡沫破裂，股市重挫、失業率不斷攀升，雖然美國聯邦準備理事會連續降息，但降息以刺激景氣措施的效果卻遲遲受到國際政治不確定因素影響。2001年9月11日發生911恐怖攻擊活動事件，促使2002年小布希出兵阿富汗捉拿恐怖份子首腦賓拉登，並於2003年初兵圍伊拉克。國際的衝突事件提升企業決策不確定性，經濟活動受到壓抑。

隨著2004年美國總統大選將屆，美國居高的失業率恐影響小布希連任，為打贏總統大選，調整匯率促美元貶值，成為小布希的財經政策手段。而享有美國高額順差的亞洲各國，包括日本、中國大陸及台灣，其貨幣對美元的匯率就成為小布希首要調整的目標。目前日圓、新台幣已對美元表態，但人民幣仍遲遲不動，一直維持在8.2777人民幣兌換1美元的水準。

2003年7月6日亞歐高峰會(ASEM)財長會議，通過的共同聲明中暗示人民幣有升值的必要。美國財政部長史諾及商務部長伊凡斯表示，中國的外匯制度要有彈性。2004年2月7日七大工業國家（G7）財政部長與央行總裁，在美國佛羅里達州波卡瑞頓聚會發表共同聲明，主張各主要國家或缺乏匯率彈性的經濟區，應依市場機制有更彈性的匯率。由這一連串的事件，似顯現小布希欲以政治力影響人民幣對美元匯率的企圖。

前述有關人民幣應該升值的談話，都是來自於美國官方的言論，主要的原因是美中貿易存在嚴重的逆差。根據資料顯示，過去五年間，美國對中國大陸的貿易赤字，從1998年的570億美元擴大到2002年的1,003億美元，累計5年的貿易逆差總額，超過3,960億美元。此外，由人民幣對美元的實質匯率來看，從一九八○年代初期以來，下跌將近70%，如果由人民幣實質匯率偏離購買力平價(PPP)的觀察來看，人民幣的實質匯率較購買力平價假說的隱含匯價(implied purchase power parity of the dollar)呈現大幅貶值，人民幣偏離正常的匯價甚多。所以，理論上，由中國大陸的1990年代經常帳的順差，有明顯擴大的現象來看，復以美中貿易逆差也在加大中，人民幣對美元，確實有升值的空間。

此外，在還沒有看到大陸央行(即人民銀行)對人民幣升值做出明確回應之前，近期國際資金紛紛已對人民幣會升值投下一票，紛紛朝鄰近中國大陸的亞洲國家移動。主要就是看好人民幣升值可能帶動週邊國家匯率升值。國際熱錢大量流入這個地區，一方面提高人民幣升值壓力，促大陸央行近期調高銀行存款準備率，另一方面，日本、香港、台灣等地的股匯市亦因熱錢流入導致股價大幅上揚，引發當地匯率升值。

大陸央行為因應國際熱錢大量流入，貨幣政策捉襟見肘。截至2003年第2季末，中國大陸M2年增率已超過CPI與GDP年增率之和的13.8%，顯示貨幣成長處於過快的態勢。如果大陸央行之貨幣緊縮及資金移動管制的政策(包括調高銀行存款準備率、開放上海外資銀行可自行決定外匯貸款的利息與費用、2003年9月發行人民幣500億元國債、提高中國大陸居民攜帶外幣出境上限至5000美元、開放北京上海市民以個人身分赴香港及澳門旅遊、放寬經營進出口企業資本額標準等)，仍未能有效控制貨幣增長的速度，而必須以調整利率因應，則在提高國內外利差的吸引下，可能會引起更多的資金流入中國大陸，人民幣對美元升值恐怕勢在必行。近期大陸央行調漲存款準備率，採取緊縮的貨幣政策，主因是由於避免通貨膨脹，信用過度擴張的隱憂，似乎正是反應中國大陸意欲解決經濟過熱的問題。

值此美元弱勢，而歐元、日圓、新台幣升值，人民幣潛在可能升值之際，新台幣匯率相較貿易對手國升值的幅度，將直接影響進我國出口產品的相對價格。理論上，台灣貨品及勞務輸出主要決定於台灣之供給能力、輸出地之所得購買力以及出口品之國內外相對價格的變動，而台灣貨品及勞務輸入主要決定於台灣之所得購買力及進口品在國內之價格競爭力。因此，當新台幣匯率升值或升值幅度大過於貿易對手國時，我國出口產業首當其衝，具有較佳定價能力的出口廠商，可能調整出口產品價格，以反應匯差損失。然而對於定價能力較差的廠商，在匯率調整後須自行吸收匯差損失，毛利下滑，甚至虧損。這種情形在一九八○年代與台美貿易順差拉大，台灣受美國壓力，使得台幣升值的情況相似，雖然部分解決貿易失衡的問題，但也產生後遺症。包括出口價格偏高，引發傳統產業出口價格的上升，使得勞力密其產業的出口缺乏國際競爭力，紛紛外移至中國大陸和東南亞。

下一節，我們將分析在美元貶值的趨勢下，對我國貿易量衝擊的情形，進而分析我國企業的因應對策。惟值得注意的是，總統大選結束後，由於政治紛爭波濤洶湧，似乎難以短期恢復平靜，恐怕持續到年底立法委員選舉之時，因而提高投資人的國家風險，已經引起外資投資台灣的疑慮。是否外資動向會受影響，，甚至將已經匯入的資金匯出，頗值得注意。雖然央行指出，3月22日匯市雖創下單日近30億美元成交量，當天外資實際淨匯出金額只有2億多美元，但隨著國家風險的提高，如果政局安定一直無法平息，難保外資不會將資金匯出。目前央行阻升新台幣匯率走勢，政治因素是否衝擊新台幣匯率之穩定性，進一步影響企業獲利表現，值得吾人密切關注。

第二節 匯率波動對出口企業的影響

根據環球透視機構(Global Insight Inc.) 2003年11月預測：2004年全球經貿穩健復甦，世界貿易量擴張率6.9%，為2003年的1.6倍。世界經濟成長率3.8%，高於2003年之2.6%。美國在低利率、減稅及振興景氣措施的激勵下，勞動生產力提升，實質經濟成長率由2003年之2.8%增至2004年之4.8%；日本受惠於美國景氣復甦之外溢效果，續呈小幅成長1.4%；歐元地區亦可望明顯復甦，由2003年之0.5% 增至1.5%。中國大陸的經濟仍持續維持熱絡，2003年經濟成長達8.3%(中共資料為9.1%)的水準，今年預估亦將達到7.9%，可視為帶動全球經濟成長的重要功臣。

表一 世界貿易及主要地區經濟成長率

資料來源： 1. Global Insight Inc., World Economic Outlook, Nov. 2003.

2. World Bank, Global Economic Prospects, Sept. 2003.

3. IMF, World Economic Outlook, Sept. 2003.

台灣經濟在國際景氣加速復甦帶動下，出口貿易暢旺，去年全年增幅估計達11.65％，為經濟成長做出4.24%的貢獻，為當前經濟主要的成長。其中，由於中國大陸經濟持續強勁成長，為中國大陸週邊國家，包括台灣、韓國、日本等地提供了區域內的巨大出口市場。因此，我國對大陸的出口去年增幅高達115.36%，顯見對中國大陸的出口已為台灣經濟成長重要的增長點。

此外，2003年我國對歐盟各國及日本的貿易亦較2002年有顯著的成長。其中，對歐盟的出口增加9.6%，進口增加9.2%，而對日本的出口雖減少0.6%，但進口卻大幅增加19.6%。隨著世界貿易量大幅的提升，2004年我國對這兩個地區的貿易量應仍會維持上揚的局面，尤其是歐元地區的經濟成長預估，達去年三倍的水準來看，今年我國對歐元地區貿易量應有可觀的成長。

表二及表三是近兩年來，我國對美國、日本、歐盟、中國大陸之幣值相對變動與進出口成長及其所占比重資料。表二顯示自2002年1月2日起至2004年2月27日止，新台幣由於美元貶值，相較中國大陸、日本及歐元地區幣值變動情形。由表三知，我國對這四個地區進出口貿易值的變動，可知雖然新台幣對美元、人民幣呈現升值，但出口貿易值成長率均不減反增；而新台幣對日圓及歐元的幣值雖呈現貶值，然而進口量仍未有減少的現象。顯示新台幣對這四個國家匯率的變動，在全球強勁經濟復甦情形下，並未有太大的影響。

基於全球景氣的復甦，美國、歐洲、日本及中國大陸內需強力增加，故使台灣出口亦進一步增加，超過新台幣升值為出口帶來的負效果。此外，受益於新台幣升值，進口品的價格下跌，復以國內景氣穩定復甦，消費者信心持續攀升，進口品的需求亦明顯增加。

表二、新台幣相對各地區貨幣升貶

資料來源：經濟部國貿局，本研究整理。

表三、我國主要貿易對手國貿易量成長率

說明：2004年數據為一月份資料。

資料來源：經濟部國貿局，本研究整理。

基於以上分析，我國近兩年間與貿易對手國幣值變動情況，與進出口貿易的相關性似不甚明顯。這種現象並不符合國際貿易理論，若將影響出口的因素分為所得、價格及非經濟因素三部分，一為貿易對手國所得因素；一為價格因素，；最後為非經濟因素。則隨著國際景氣的翻揚，美國、歐盟、日本、中國大陸乃至於我國等地之經濟復甦，國民所得提高刺激進口品消費，應是我國進出口貿易並未隨新台幣幣值的變動，以至於未符合國際貿易理論之改變的主要的因素之一。加以美國官方誘導美元對世界主要貨幣貶值的做法，可能只是在修正美國與其他世界間經濟失衡的現象。

由於美國過去七年來累積貿易赤字佔其國內生產毛額(GDP)的96%，其他國家卻享有貿易盈餘和握有龐大的外匯存底，尤其是日本、歐洲和亞洲國家，造成全球經濟仰賴美國的不均現象。因此，對於我國企業，特別是出口產業而言，恐怕需要準備好，以應付在未來幾年間，我國新台幣對美元匯率持續升值的可能性。對於以出口為導向，全球化佈局的企業主而言，應先調整在台灣出貨的產銷比重，利用全球化佈局優勢，降低匯率變動衝擊；至於僅在台灣生產的出口廠商而言，首重採取適當的避險策略，例如購買遠期外匯等，降低匯兌風險，避免賺了毛利，賠了匯價損失。

此外，隨著總統選舉投票結束，究竟消費者對未來經濟前景信心如何?頗值得吾人注意。根據中央大學3月26日發佈3月消費者信心指數（CCI)，結果為79.52點，比上個月下降4.18點，呈現明顯下滑，為去年10月以來的最低點，消費支出的表現恐怕將受而有不利的影響，此外，民眾對於未來前景轉趨保守，將不利於國內經濟表現，增加新台幣波動壓力。雖然二月份的貨幣及貸款均顯示成長的現象，但這只是二月份的指標，相信以三月的數據，在政治因素的影響下，恐怕應呈現好壞參半的情況。現在以二月的指標作為判斷的標準，已經不甚準確。在此種情形下，央行應不會貿然提高利率，新台幣升值壓力減少。因此，在政治因素的干擾下，除了視央行的態度外，時間拖的越久的政治紛擾，對我國經濟的衝擊將更加深入，因而影響匯率波動的情形，匯率大幅變動恐怕難以避免。

第三節 結論

展望2004年，國內各主要研究機構包括中經院、台經院、主計處對我國進出口預測，咸認為今年的進出口貿易將明顯的成長。因此，我們較不須擔心未來匯率的波動對國進出口產業的影響。反而比較擔心的是，最近因國際資金對台灣經濟前景及兩岸關係穩定之樂觀預期，熱錢大量匯入我國股市之後，如果預期落空，是否可能反手大舉將資金匯出，導致我國股匯率劇烈波動，衝擊我國金融產業的穩定。猶記得九七年受亞洲金融危機重創的韓國，在該年底，外匯存底全數耗盡，並且還積欠許多外債，不得不向國際貨幣基金(IMF)求援。造成這樣的惡果的原因固然很多，但外資迅速移出是主因之一。

因此，如何有效管理外資，並且改革外匯市場，使得匯率波動減緩，不必完全要仰賴央行之外匯市場干預，政府應下工夫解決才是。如此才能夠減緩外資自由進出對於匯率影響，進而增加投資人對股市、匯市投資信心，降低企業主投資台灣的不確定性。

表四 國內各經濟研究機構對我國進出口之預測

單位：百萬美元%

資料來源：中經院──貿易趨勢預測季刊（2004.1），台經院──總體經濟情勢回顧與展望（2004.1）

主計處──國民經濟動向統計季報（2004.1）

此外，雖然人民幣兌美元仍然堅守於8.277人民幣兌換1美元的水準，但基於未來人民幣升值可能性甚高的預期下，我們仍須注意對非以出口導向企業為主的台商，有可能會進一步增加對人民幣的持有，甚至提前或加速其對中國大陸投資，加速我國資金前往大陸的速度。而對以出口為導向的台商，這時可先準備好機動調整兩岸出貨比例，增加其出口而從中受益。換言之，如果人民幣升值的幅度不若新台幣升值幅度，可維持在中國大陸出貨的比重，但若人民幣升值幅度超過新台幣的升幅，則可減少大陸出貨比重，以減少匯價損失。

由全文的分析可知，一方面新台幣受國內政局不安定及消費指與外資信心的影響而有貶值壓力，另一方面，新台幣國際金融市場之美元弱勢的影響，使新台幣有升值壓力，兩項因素交相影響使新台幣波動起伏現象，短期恐難避免。企業如何規避匯率風險，變成是一項十分重要的財務策略。企業不能過度仰賴中央銀行的外匯市場干預措施，必須自求多福。一方面對於匯率走勢深入分析與觀察，另一方面利用匯率期貨市場如遠期外匯或匯率期貨市場避險，才能確保安全。

附錄

在「日圓匯率變動對亞洲、全球及我國經貿之影響一文」中，我們曾利用一般化動差法(generalized method of moments；GMM)，使用1983年第1季至2002年第2季的季資料進行實證分析，估計利率、產出、物價及匯率間的關係。

本研究持續利用該文的小型開放總體經濟模型進行估計及預測。在模型方面，仍以Walsh(1998)的最適化總體模型延申至開放經濟體系，並將外匯市場引入模型中。以下(1-1)式表示中央銀行使用利率為貨幣政策操作法則來控制最終政策目標(經濟成長、物價與匯率的穩定)，其貨幣政策之利率法則具體形式可表為：

(1-1)

r_t為利率， 為回饋(feedback)調整項乃根據當期所得y與預期目標y^*之差額來做調整。當 大於 時，表示當時景氣可能過熱，因此中央銀行需採取緊縮的貨幣政策以降溫，故利率應上升。故a₁的符號預期為正。 也為回饋調整項乃根據當期通貨膨脹率p與預期目標p^*之差額來做調整。當 大於 時，表示當物價上漲率超過警戒區時，貨幣當局可以採取緊縮的貨幣政策迫使物價下降，以消弭通貨膨脹的隱憂。故a₂的符號預期也為正。 也為回饋調整項乃根據當期匯率變動率e與預期目標e^*之差額來做調整。當 大於 時，表示當匯率變動率上揚超過警戒區時，為避免幣值惡化，貨幣當局可以採取緊縮的貨幣政策迫使貨幣供給收縮，以強化貨幣價值，因此利率應上升。故a₃的符號預期也為正。

而我們的小型開放總體經濟模型設定為：

, (1-2)

, (1-3)

, (1-4)

(1-2)式為總合需求函數；產出變動率設定為受其前一期產出變動率、匯率變動率以及當期利率之影響。(1-3)式為總合供給函數；當期通貨膨脹率受過去期通貨膨脹率及產出缺口與匯率變動率所影響。(1-4)式為外匯市場之匯率方程式。

附表1報告我們的小型開放總體經濟模型的估計結果。其結果發現，政策反應函數的係數估計值之符號與預期相同且顯著。總合需求方程式中，除前一期匯率貶值率與當期利率的係數估計值不顯著外，其餘變數之係數估計值的符號均與預期相同且顯著。而總合供給方程式中，所有估計係數值之符號均與預期相同，除落後一期的匯率貶值率不顯著外，其餘變數均顯著。至於匯率方程式中，所有的估計係數值的符號均與預期相同且顯著。

附表2我們再以已估計的模型，預測2004年考慮日圓每月升值或貶值1元的結果。其結果顯示，若日圓貶值，則2004年實質GDP成長率全年預測將增加為5.71%；但若日圓升值，2004年實質GDP成長率將降至5.68%。在金融業拆款利率與物價方面，預期2004年利率及物價波動與不考慮日圓變動時的結果類似。但匯率方面，若日圓每月貶值1元，2004年新台幣匯率貶值率增為0.99%，若日圓每月升值1元，則全年新台幣匯率將轉為升值0.438%。

依據上述結果，我們的結論可整理如下：第一、當日圓持續貶值，新台幣跟著貶值，有利本國出口，致使國內經濟較佳；反之，日圓升值，新台幣隨之升值，不利出口，國內經濟較不考慮日圓波動時差。但整體而言，新台幣雖與日圓連動密切，然除非日圓大幅度波動，否則日圓波動對國內經濟成長率的增減效果不大。第二、在金融業拆款利率方面，不論是否考慮日圓波動，預測2004年金融業拆款利率介於5.73%到5.76%之間。惟由於目前我國央行仍維持寬鬆的貨幣政策，將利率持續壓低在歷史低檔水準，因此未來我國經濟成長率應該會比估計的數字高(參見附圖1)。第三、物價方面，不論是否考慮日圓波動，預測2004年全年通貨膨脹率平均落在-0.39%到-0.18%之間，目前我國1-2月通膨溫和上揚，實際值與0.32%的預測值不符，應與央行寬鬆的貨幣政策有關。第四、在匯率方面，雖然我國匯率波動與日圓升貶關係密切，但在央行維持寬鬆貨幣政策下，我國匯率升值的壓力應較模型估計為低。

附表1 模型估計結果

• 許振明
• 林建甫
• 林樹明
• 楊宗勳

台灣大學經濟系教授
TRFP臺灣註冊財務策劃師協會理事長
中華貨幣金融協會理事長

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台灣大學經濟學系名譽教授
中信金融管理學院講座教授

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