日本強震對全球金融市場之衝擊 - 國家政策研究基金會

2011年3月11日，日本東北部地區發生芮氏規模9級的強烈地震，而在地震發生的同時也引起大規模海嘯。鋪天蓋地而來的海嘯吞噬日本東北沿海地區，包括岩手縣、宮城縣以及福島縣等地的低窪地區及漁港，幾乎全遭滅頂。超級海嘯除直接摧毀日本居民家園、重創日本經濟外，連帶地也引發全球金融市場巨幅動盪。

亞洲國家股市震盪劇烈

首當其衝的，即是自身及鄰近周遭地區的股票市場，包括日本、韓國、中國大陸、香港及台灣等地股市，紛紛出現重挫的局面。尤其是身為震央中心的日本股市，跌勢最為慘烈，從海嘯發生前的收盤價位到波段跌幅最低點，下跌幅度將近兩成。反觀歐美股市，在這一次的日本強震衝擊中，反應並未如亞洲股市這麼激烈，以美國的道瓊及納斯達克指數來看，波動幅度大多僅有3%。而隨著損害情況漸趨明朗、未再惡化，亞洲及歐美主要國家股市也出現急速反彈，除日本外，現多已回到海嘯前價位。

匯市及債市波動相對平淡

相較於股市的急殺急彈，大洗三溫暖的走勢，外匯市場的波動就顯得平淡無奇。以新台幣及韓圜兌美元匯率走勢來看，日本海嘯發生後的波動大多介於1%上下，幾乎未有大幅度的震盪。不過，值得注意的是，在海嘯發生後幾天內，日圓竟然出現急速升值的走勢，並創下兌美元的歷史新高價位76.46（盤中價位），這顯然與常理推論大異其趣。因為海嘯重創日本經濟，而政府為挽救經濟勢必得釋出大量流動性至金融市場，隨著貨幣供給的大幅增加，日圓走勢也將會受到壓抑，但實際走勢卻剛好顛倒。推測原因，可能是擁有龐大日本業務的企業為彌補鉅額損失，或存在風險缺口的保險商為支付保險賠償金，因而大量買進日圓，加上國際投機客居中炒作，從而使得日圓需求面的力道大舉壓過供給面的力道。未來日圓的強勁升值走勢是否持續，對亞洲國家（包括台灣）的貨幣走勢將會產生一定程度的影響，值得加以留意。

除了上述所提的股票及外匯市場外，另一個重要的金融市場觀察指標為債券市場。此次日本強震導致全球股市動盪加劇，而國際投資者基於避險理由，紛紛將資金從股市大舉抽離轉向債券市場，因此使得主要債券市場指數表現明顯抗跌，情勢明朗後更領先股票市場反彈而上，恢復正報酬。根據Bloomberg的資料顯示，自從日本東北強震發生以來，MSCI全球股價指數最大跌幅為3.3%，但是代表先進國家的美林美國高收益債券指數最大跌幅僅有0.3%，而代表新興市場的摩根大通新興市場債券指數更是只有0.2%，顯然地，債券市場波動幅度在此次日本強震的衝擊下是遠低於股票市場。

波及重心在亞洲及股市

綜觀日本強震對全球股票、外匯及債券市場的影響，可以清楚歸納出兩個重點。第一，影響最大且最直接的地區仍在亞洲；第二，債券及外匯市場的衝擊遠小於股票市場。

首先，從地區層面來看，亞洲受到的影響最大不難理解，因為無論是就天災事件本質或上下游零組件的產業供應鍊而言，日本與亞洲國家的關係都是最為密切。此次日本強震所引發的海嘯或是輻射外洩事件，第一時間遭受波及的本來就會是與日本具有地緣關係的周遭鄰近國家，加上彼此具有緊密的多邊貿易關係，因此，恐慌預期心理的蔓延及擴散也相對來的嚴重。此外，行之有年的雁行模式，奠定日本的技術領導與上游核心產業供應者角色，強震後所帶來的上游關鍵零組件及相關材料供應短缺，自然而然也會反應在其他亞洲國家中下游代工企業的股價方面，並進一步衝擊整體股票市場表現。

其次，從不同金融市場層面來看，股票市場的衝擊遠大於債券及外匯市場，主要因素除前述提及的恐慌預期心理外，股票市場的本質也是主因。換言之，羊群效應（herding effect）及傳染效應（contagion effect）所誘發的恐慌心理，在此次日本強震中，集中反應在股票市場上。此外，就金融資產工具而言，股票市場的波動幅度本就高於債券市場，而外匯市場在亞洲地區往往受制於各國貨幣主管機關的積極干預，波動空間也跟著被壓縮。

後續衝擊效應不可輕忽

此次日本強震雖對全球股、匯、債市造成程度大小不一的衝擊，但短短數週時間，衝擊效應已漸次減弱，從目前全球主要金融市場大多已回復原先趨勢即可略窺一二。不過，值得特別留意的是，強震對全球金融市場的短期衝擊或許已經平復，但後續的長期影響可能不能過度輕忽。

根據日本內閣府在地震後首度公布的災害損失調查報告，此次東北強震估計約損失16到25兆日圓（1,978~3,090億美元），遠高於1995年阪神大地震的13兆日圓損失。國際知名投資機構摩根史丹利更大膽預測，日本第二季經濟成長率將大幅萎縮12%以上。日本央行理事宮尾龍藏也表示：「相較阪神大地震，此次東北強震對日本經濟造成的衝擊更大也更久。」

顯然地，日本強震的衝擊正一步步從金融面轉移到實質面。換句話說，短期金融面的衝擊或許已經結束，但攸關生產、消費與投資的實質面衝擊可能才剛要形成。根據學理及過往經驗，實質面的影響往往會再進一步傳遞至金融面，並回頭影響金融市場。2010年日本國內生產毛額為5.47兆美元，約占全球9%左右，經濟規模高居全球第三位。倘若日本經濟因強震陷入低迷或衰退，對全球經濟的影響不容小覷。

日本經濟可能再次的萎縮

一般來說，當有重大天災事件發生時，通常最直接的負面影響就是工業生產停頓以及消費萎縮，進而影響經濟總產出。在此情況下，即使具有可能提升整體國內生產毛額的災後重建及相關公共工程建設需求，但由於高度未知風險的存在，經濟很難在短期內恢復成長。亦即，若未來的經濟展望四處充滿不確定性，將使企業及家戶信心下滑，從而減少災後重建需求並降低經濟活動；尤有甚者，地震引發的核能電廠危機仍未消除，電力無法確切供應勢將大力衝擊工業生產行為，更遑論民眾對輻射外洩的恐慌心理可能導致消費大減。如此一來，勢必造成日本經濟進一步的衰退。

在經濟全球化的當下，國與國之間的經貿往來日益頻繁，經濟連動效果也愈加強烈。根據IMF所做的調查報告指出，亞洲國家旺盛的經濟活動，大約貢獻三分之二的全球經濟成長。一旦日本經濟大幅衰退，重要的關鍵零組件供應持續短缺，將會使得亞洲區域經貿活動進一步降溫，此顯然不利亞洲及全球經濟的擴張。而當全球經濟面臨衰退危機時，金融市場的震盪勢不可免。渾沌理論中的蝴蝶效應明確地說明當今全球金融市場的關係，當有一環節出現問題時，其他市場勢必遭受強烈波及。

政府債務惡化可能加劇金融市場波動

除了經濟前景不明外，日本最為人所詬病的債務問題也將浮上檯面，引發另一波衝擊。根據強震前國際貨幣基金組織（IMF）對日本政府負債的預估，日本的債務負擔高居所有工業化國家之冠；2011年日本政府的負債佔GDP比重為218%，而2013及2014年將分別達到227%及246%，呈現逐年攀升的趨勢。而今在強震後，大規模災後重建的工作及重大公共工程基礎建設的支出，勢必加重日本政府財政的負擔，也意味著日本政府可能得透過發行債券或重新編製追加預算，為必要的災後重建工作籌措資金。

但是，面對頻頻破表的日本政府債務數據，日本幾乎已沒有太多舉債空間。末日博士羅比尼（Nouriel Roubini）在接受彭博（Bloomberg）專訪時即明白指出，日本政府長期背負的鉅額赤字及人口老化問題，可能會讓東北強震後的財政狀況更加捉襟見肘。換句話說，在現今嚴苛的財政環境下，日本政府有可能對外舉債。如此一來，隨著政府公債供給的增加，日本國債收益率有機會往上走高，同時也可能引起日圓兌美元匯率持續走強。一旦此種情況發生，全球資金將會流向日本購買日本債券，進而改變全球金融市場的投資偏好，加劇其他金融市場的波動。此外，資金回流所帶動的日圓升值趨勢，勢必會削弱日本出口競爭力、不利日本出口，同時也會進一步惡化日本經濟，連帶影響鄰近國家的金融市場。

過多的流動性可能引發全球資產泡沫

在日本強震發生後不久，日本銀行（Bank of Japan，BOJ）行長白川方明即公開表示，將進一步採行寬鬆貨幣政策，並擴大自2010年10月開始的資產購買計劃，把原本預定購回的風險性資產，從5兆日圓加倍至10兆日圓，同時也把預定的貸款額度往上調整到30兆日圓，預計投入市場的總資金規模將高達40兆日圓。毫無疑問地，日銀的舉動主要是想藉由加碼挹注資金進入金融市場，避免市場風險升高，進而對實質經濟造成負面影響。

不過，值得注意的是，長期來看，這些被日銀釋出的資金並不一定會留在日本國內。在全球資金移動藩籬變少、速度加快的現在，金融全球化已蔚為潮流。為追求利潤極大化，資金勢必會往報酬愈高的地區與市場前進。當前全球資金已出現過度氾濫的局面，尤其是2008年百年難得一見的金融危機過後，在全世界各國寬鬆貨幣政策及美國連續兩次量化寬鬆政策（Quantitative Easing，QE）的實施下，全球金融市場的流動性已滿溢而出。現在再加上日銀為挽救災後經濟所釋出的龐大資金，明顯過剩的流動性鐵定會助長國際熱錢的流竄，加劇國際金融市場的波動，同時也將進一步引發全球資產泡沫的形成。除此之外，寬鬆的資金環境及過剩流動性也將造成原物料及糧食等商品價格大幅走揚，衝擊國際原物料商品期貨市場。例如，原油價格從2008年金融危機跌到只剩不到40美元，現又站上百元價位；而包括小麥、玉米及黃豆在內的各項農產品價格也大幅上揚，此皆是明證。

日本強震過後迄今已有一段時間，短期的金融面衝擊雖漸次平復，然而，長期由實質面衝擊引發的後續效應將陸續顯現，尤其是未來可能再度經由實質面傳導至金融面，誘發全球金融市場波動加劇的可能性仍無法排除。在金融全球化的當下，世界各地的金融市場密切關聯、環環相扣，一地的金融市場或經濟情勢發生變化，周遭區域甚至是全世界的金融市場也會隨之產生巨大波動。因此，在這樣唇齒相依的國際金融環境下，對於此次的日本強震事件，各國政府（特別是鄰近亞洲國家）實不能掉以輕心，應審慎觀察並追蹤後續發展，方是最佳的因應之道。

（本文僅供參考，不代表本會立場）
（本文刊載於2011年4月號兩岸經貿月刊）