林建甫信用違約交換（Credit default swap; CDS）將有新的規範交易。由全球2,000多家金融機構組成的國際交換及衍生工具協會（ISDA），日前開始推出一項改革信貸衍生工具市場的「大變革協議」，主要措施包括規範及簡化CDS合約條款和運作，並推進中央結算等，結束CDS合約條款「各自為政」的時代。
過去規模龐大、缺乏監管又不透明的CDS，被認為是這波金融海嘯的元兇之一。CDS工具是在1995年由JP Morgan（2000年與大通銀行、富林明集團完成合併成立今天的摩根大通）首創，根據國際交換與衍生性金融商品協會（ISDA）統計，到2000年僅有9,000億美元的CDS合約被轉手。
但從那時起，合約總市值就以每年一倍的速度成長。2006年下半年，市值就達到34兆美元，在2007下半年，市值更達到62兆美元，將近五倍的全美國GDP；2008上半年時縮為54.6兆美元。最新的數字是28兆美元，但仍是市場的未爆彈。因此，ISDA的變革是很重要的，一般也認為，這是配合20國集團（G20）承諾加強全球金融衍生產品市場的規管及透明度。
基本上CDS是一種轉移違約風險的金融衍生性商品。CDS合約買方按季向賣方支付固定費用，賣方則擔保彌補像是債券違約時買方的損失。因此，CDS相當於對債權人所擁有債權的一種保險。通過繳納一定的費用，將一個實體潛在損失的風險向一個實體集合的平均轉嫁。尤其使用交換（swap）這個字，好像「總有一天等到你」的這種感覺，也就是像標會，每個人都會到標，都會成為死會。因此不會有「逆向選擇」套利或賠付不公的問題。
CDS剛開始時主要由銀行所設計，旨在為其放出的款項或手中債券進行避險。當時CDS交易規模仍小，且各合約關係人身分都很清楚。但是當華爾街把大量倒債的風險性產品包裝、承銷出去，自己也買了一大堆這些金融產品，這時還要怎樣分散風險？CDS就變成很好的工具。當CDS合約成立時，CDS買方可在帳上勾消風險，再去承作更多債務風險；CDS賣方的保險者，雖要擔保買方持有的債權可以如期收回，但不用花一毛錢就可以坐收一大堆的保費。經濟穩定的時期，倒帳風險很低，因此承做CDS的賣方簡直像做無本生意，可以大賺其錢。AIG就因而不斷地擴大規模，但終究是把城堡蓋在沙灘上。
在經濟良好時， CDS的風險很低，也被當做是良好的投資手段。CDS不但常被用來避險，也被當作對賭企業倒閉的投機工具。逐漸發展的結果，CDS市場完全不受管制，變成對賭債務會不會違約的特大號賭場。交易員如果猜哪家金融機構或哪筆金融合約會倒帳，與其他交易員傳個網路簡訊，就可敲定數十億美元的CDS合約，對賭雙方完全不必持有準備金或者被賭的資產。CDS也沒有中央清算機制，因此，雷曼兄弟公司倒閉時，沒人知道牽扯到多少CDS金額。更糟的是作莊的CDS賣方可不一定有錢賠，一家百萬資本的避險基金可能承作百億美元的CDS。
現在這些CDS合約新規範，目標是讓CDS合約更為標準化、透明化，金融監理機關將更容易監管CDS市場。CDS合約標準化將使得比價更為便利，可能強化目前CDS市場的跌價壓力；標準化的CDS合約將削弱賣方的獲利能力，需要避險的買方則可能獲益。
標準化的合約也使得成立CDS集中交易市場的目標更容易達成。先前的CDS合約都是交易雙方的合約，採取所謂的「櫃臺買賣」（OTC）方式。美國財政部長蓋納呼籲成立清算機制，使未來的CDS都必須比照現在的股票與期貨市場，在集中市場或者一個第三方清算交割。新的規定也鼓勵可以相互抵銷的CDS合約儘速整合，這會讓CDS市場的名目規模縮小，從而減少大眾與主管機關的憂慮。
CDS合約規範有了，未來尚待解決的大問題是評價公式。目前的公式是在20世紀60年代中國農村長大的數學天才、華裔財經學者李祥林發展出來的Gaussian copula。該公式是線性相依關係的模型，但顯然黑天鵝的微小機率事件、一起倒帳的羊群效應，都沒有捕捉得很好。這需要未來財金專家學者更多的努力。
（本評論代表作者個人之意見）
（本文2009.4.12刊登於經濟日報）
王順民
劉新圓
