許振明
「私募股權基金」主要盛行於英、美兩國，為私募基金之一種，其為初設公司（Start-up Firms）、中小型私人企業（Private middle-market firms）、財務困難公司（ Firms in financial distress） ， 及融資收購公司（ public firms seeking buyout financing）之重要資金來源。私募股權基金的出現已徹底改變企業融資版圖，尤其在北美與歐陸，私募股權基金已成為主要資本來源，而不論其資本規模大小，最常使用融資併購（Leverage Buy-out，簡稱LBO）來進行企業整併之投資，而其也因此重新型塑全球公開發行股票市場與債券市場。所謂「融資收購」，即收購者（個人或法人所組成，一般不含目標公司現任管理者）先設立一家控股公司，以此控股公司向貸款機構借入過渡性貸款作為買入目標公司股權之對價；當收購完成後，再以目標公司之資產為擔保以購併市場來說，1999 年私募股權基金（亦有稱之為贊助關連資金）僅佔全球購併市值約5％，至2006 年已成長至20％。從圖一可以顯示此一市場金額成長情形。
私募基金組織型態多為「有限合夥」（limited partnership）或「投資公司」（investment company）。與台灣投信業所發行之「契約型私募基金」不同，私募股權基金之出資者為該公司股東（或合夥人），並非僅屬於受益憑證之持有人。投資人大多來自於政府退休基金、保險公司等機構法人，及超級富豪。投資目的是企求其資產穩定成長，每年都有一定比例的資金要投資，故私募股權基金投資一般企業之投資期至少五年，相對而言也是較穩定的資金。過去投資標的僅限於未上市公司股票，類似創業投資基金之投資模式，現在也私下交易上市公司股票，甚至直接透過股市大買股票進行購併投資。以最常使用的「有限合夥」制度為例，私募股權基金之合夥人可分為「有限合夥人」（limited partner）與「普通合夥人」（general partner）。普通合夥人具有公司經營及控制權並負擔無限責任，有限合夥人則提供了企業大部分的資金並享有收益分配權。有限合夥人雖無企業經營權，但僅就其出資額負有限責任，大大降低了投資合夥企業的風險。普通合夥人則將基金投資到有資金需求的公司，以創造被投資公司價值，進而利用被投資公司公開上市，或尋求有利之併購機會，作為退場機制，以出售股權取回投資收益。
私募基金的投資操作是尋找具有價值潛力但卻被低估的公司併購，事實上，私募股權基金之運作頗類似創業投資公司，惟所介入投資之企業多屬於成熟產業中經營不善者。透過管理的改善、提高經理團隊績效誘因、善用財務槓桿、提升現金流量等作法，經過改善培養後，再以較高的價格轉售或（重新）上市出脫持股。而私募基金由很多方面來看是與創投不同的，私募基金是以較大資本投資少數公司，而創投是以較小資本投資很多公司。私募基金投資一般會選擇屬於成熟產業，同時具獲利能力及一定技術能力，營運規模或已國際化的企業，通常該企業及其所屬的產業環境已經發展成熟到適合以私募基金方式來尋求更佳的商業模式。
在台灣目前「雙低」(股價與匯率皆低)的情況下，雖然民間游資眾多，但因為投資人缺乏投資信心，導致許多公司的價值被低估。於是自95年起私募基金入股甚至併購台灣上市公司的行動便一連串的展開。
受到企業加速投資中國大陸，台灣過去二十年外人直接投資淨額（即外人來台直接投資金額減台商對外直接投資），一直處於逆差狀態。由於國內投資低迷，浮動資金過多，造成台灣利率水準持續偏低。再加上金融市場的投資人缺乏投資信心，以致於在資本市場上很多企業的股票價值被低估，從而股市交易不活絡，呈現低迷的情況，由下面的民間投資年增率統計表可見一斑。
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資料來源：主計處
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資料來源：經濟部投審會
資料來源：中央銀行
五、私募基金對台灣資本市場影響
台灣去年僑外投資雖然大幅增加，但主要是因為私募基金跨國併購案大幅增加導致，包括荷蘭飛利浦將台積電股權，從台灣子公司轉到母公司，美商凱雷投資東森媒體集團，新橋資本投資台新銀行…等等，不難看出私募基金對於服務業偏好程度，特別是台灣電子產業的公司更是受到青睞。然而台灣在技術轉型後，推動國內經濟成長電子等高科技產業貢獻良多，當外資持有絕大多數比例的股份或甚至併購時，將會對國內經濟穩定度埋下不小的變數。比如韓國的三星電子在亞洲金融風暴期間，外資大量買進持股，其持有比例總計將近百分之九十五。在三星電子產值於韓國GDP佔有舉足輕重地位的情況下，一旦外資撤離，其影響已不僅僅限於該公司的範疇，而是遍及全國。
值得注意的是，相對於私募基金目前在台灣的活躍程度剛好對比了國內創投業正面臨的困境。不過私募基金及創投基金的投資方式是有差異的。創投投資通常帶有技術及企業介入的經營，若成功常可帶來新興產業的出現；但是私募基金則未必會創造新興產業，因為私募基金多是為了短期利益而採取的投資。因此在某些方面私募基金是與避險基金及退休基金有些雷同。
統計創投和私募近二年來正式和非正式的募資情況，95年的創投基金僅有二檔募資，自前一年的九檔急縮，總計資金不及新台幣二十億元，是創投業在台灣發展二十多年來的最谷底，而2007年截至目前，更沒有半點創投基金發起的消息。反之，業內積極透過海外免稅天堂或香港、新加坡，以千萬美元起跳發起的私募基金，一檔接一檔地募集成功，而凱雷集團併購日月光的模式，也大有台資私募基金在海外各地同步進行。
這樣的成果除了表現出台灣雄厚的資金實力外，更突顯了外資對台灣產業的跨國併購，是希望能夠突破40%的大陸投資限制。台灣上市公司被外資併購並且申請下市後，未來可能到香港等地海外重新掛牌，這樣的策略雖然對個別公司獲利有幫助，但這樣的投資，卻可能帶動另一波的資金外移。然而私募基金依據不同的目的及需求而設立的型態相當多元，政府若想藉由立法管制的手段來監控私募基金可能會無功而返。與其立法強制管制，倒不如開放國內金融環境與國外接軌，疏通資金流動，方為治本根源之道。
此外，台灣目前另一個顧慮為私募基金的舉債比例過重，將會有弱化資本的問題。根據英國金融監督管理委員會FSA的報告“私募股權：風險及監理管制之探討”(2006)中，也提出了私募基金槓桿比率過高的疑慮，事實上這就是為何本文一再提起私募基金的有些特點類似於避險基金的理由。舉例而言，95年報載新橋資本入股台新金控後又向國內另外幾家銀行借款，顯現出私募基金利用槓桿進行投資的策略正如FSA報告所示。又如寶來集團入主華僑銀行，亦是向國內大型行庫借款，這種投資與私募基金特性相同。然而關於這個問題主管機關其實毋須過於恐慌，雖然乍看之下，銀行所承受的核保風險短期間似乎較高，但是透過金融商品的創新，將債權重新包裝分散出售，將使中期及長期的風險大幅降低，如此一來即便違約事件發生，由於風險已廣為分散，其傷害程度便已降至最低。
私募基金定義為金融服務業，其在亞洲各國，如：韓國、日本、台灣之投資方式皆以高槓桿的方式投資，舉例而言：凱雷併購日月光一案，其自有資金只佔兩成，另有約五成資金則向台灣的銀行借款。這種方式與一般傳統外資直接投資台灣企業的模式不同。
傳統外資基金投資台灣之模式為以買賣股票的方式，將資金投注台灣上市上櫃公司，此為金融性投資。其背景為金管會於92年7月7日宣布將於92年底前取消外國專業投資機構(QFII)制度並移除對外資之各項限制，讓外資可持有台灣上市上櫃公司100%的股票。然而私募基金的投資範圍跨及未上市櫃公司，已非為金融性投資，更超越了目前開放投資的底線，中央銀行應檢討其管制措施是否有漏洞。
此外，我國為回應WTO杜哈回合的訴求，於95年10月31日促成渣打銀行成功收購新竹商銀，一度傳為金融業合併的佳話。此項併購案成功的主因之一為兩家業務同為銀行的公司一旦合併，其合併之後所帶來的服務據點增加、引進外商銀行經驗…等綜效，皆對經濟規模小但體質佳的新竹商銀在經營上有加乘的效果。然而淡馬錫入股玉山銀行15%的股權、寶來入主華僑銀行、新橋資本入股台新銀行…等皆非為銀行投資銀行的模式，也超越了WTO對服務業貿易自由化的定義。且寶來入主華僑銀行與新橋資本入股台新銀行皆為以低利率向國內銀行借款，尤其是寶來入主華僑銀行後又將其轉賣給花旗銀行，有藉機套利之嫌。
而在成功參與運作中國越秀投資基金、中國招商局投資基金等之後，95年淡馬錫控股公司又與中國光大證券合資成立一個新的產業投資基金，外傳大陸計畫要將其龐大的外匯存底以淡馬錫操作的模式投資國外。然而在旗下事業逐漸中國化的情況下，淡馬錫如欲入股美國公司，只怕無法通過美國證管會SEC這一關。
值得注意的是，韓國會接受IMF、外資的介入，是在亞洲金融風暴肆虐、幾近經濟崩潰下所不得不做的決定；對照受創不深的台灣，國內實在毋須急著無條件擁抱私募基金。更何況，韓國在金融重整10年後的今天，檢討反悔之聲四起，觀之韓國檢察機關起訴LoneStar及KEB(Korea Exchange Bank)可見一斑。檢方指控Lone Star和韓國外換銀行(Korea Exchange Bank)曾刻意壓低外換銀行信用卡子公司的股價。三年前﹐LoneStar收購了外換銀行50%的控股權。檢方稱﹐他們打壓KEB信用卡公司股價是為能以較低價格收購後者少數股股東的股份。LoneStar和KEB均否認了指控內容。（KEB自己的股價在公司被LoneStar收購後有所上升。）
綜合上述，私募基金對台灣的金融產業、監理制度、國際經濟以及外匯資本管制都會帶來一定的影響，國內雖要加快經濟自由化以及國際化的腳步，但對於前述種種衝擊仍不可不慎，才不致失足悔恨。此外，有鑒於台灣是世界貿易組織(WTO)的成員之一，為避免違反當時加入WTO所簽署的協定，關於私募基金管制及訂定相關制度之時機，應於研議自由貿易協定 (Free Trade Agreement，簡稱FTA)討論之。如此我國有較多的籌碼可與其他國家談判，同時也不致使在審查私募基金過程中所採取的措施，被指為違反WTO為自由貿易的允諾。
此外，從以上分析我們發現，私募基金已在21世紀中變成金融市場上的主要投資法人，面對這樣的趨勢，我們應即時檢討外匯貨幣政策，以避免重蹈日本、韓國這兩個在亞洲金融風暴中名列重創國家的覆轍：金管會應做有效因應措施，以避免此趨勢對本土金融及其他產業造成不公平的現象；而產業政策主管機關應避免如日月光併構一案的爭議，制定一套透明可遵循的法制原則，方能避免類似的情況再度發生。
“Temasek Review 2006: Managing For Value,” Temasek Holdings, 2006.
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李沃牆
林建甫
吳孟道
胡思聰
林祖嘉
王順民
張瑞雄
