資金移動對東亞金融市場之影響 - 國家政策研究基金會

由於大陸的快速崛起，帶來很多外來的資金。當然大陸的經濟崛起，自有其基本面的利多，這種情況讓我們想起在1990年代初期，東南亞的經濟情況正大幅度的向工業化邁進，外資也積極進入市場，這樣的一個情況自然是好現象，也促進亞洲經濟繁榮，帶動亞洲整體經濟的成長。不過自從1997年過後，亞洲周圍國家受到很大的衝擊，並逐漸擴散成為傳染效應，東亞各國的經濟也逐漸的沒落；但是目前的情況是各國改而轉向與大陸積極的互動，並在大陸從事投資。尤其是台商在大陸的投資一直是居於前兩名。而最近我們也看到日本及韓國都大量的湧入中國大陸的市場，因此亞洲各國與中國大陸的經濟互動可說是相當密切。在這種情況之下，考量到大量資金集中在大陸，並且大陸的政經情況相對於其他國家都比較不透明，在中國大陸投資其實仍存在相當大的潛在危機。

其次，台灣最近幾年的內部經濟不振是大家有目共睹的。隨著總統大選即將到來，陳水扁總統的新內閣推出每隔一個禮拜一利多的政策，新任行政院長所組成的內閣可說是「選舉內閣」。如此積極的推動資金行情，一方面對於國內經濟基本面並不理想的環境下，進行資產泡沫化式的催漲；另一方面外資也進入市場提供資金推波助瀾。面對這種情況，相關的金融監理、貨幣及外匯管理政策建議更應儘早提出以便因應。

一、目前全球資金移動情況及形成原因

依據最新摩根富林明證券於今(96)年6月20日對國際資金流向的統計分析，吾人可分別將資金於全球的移動，依美國、全球新興市場及日本，其中又以新興市場中的東亞各國資金流入及流出的幅度最大、也最頻繁。

從下圖可看出，6月11日至6月15日這一週中，亞洲股市多數出現反彈，美國經濟狀況好轉且通膨未大幅揚升，激勵市場信心回升，其中日經指數上揚1.1%，南韓KOSPI 指數大漲2.6%，上海綜合指數亦大幅收高5.6%，東南亞股市的印尼、菲律賓和新加坡股市漲幅均達2%以上，僅泰國因政治疑慮再起，股市呈現回檔1%。其次，在同一週中外資買超多數亞洲(除日本)股市，其中對台灣股市買超金額最大，但對南韓股市則出現較大賣超。

圖一外資對亞洲主要股市買賣超金額 (單位：百萬美元)

其中南韓市場外資連續第2 週賣超南韓股市，且賣超金額擴大至10.7 億美元，全年買超金額縮小至22.5億美元。而台灣市場中外資連續第4 週買超台股，且買超金額大幅增加至14.9 億美元，為上週外資買超亞股(除日本)金額最大者。累計今年以來外資買超台股擴大至4.9 億美元，一舉躍升為今年以來外資買超亞股(除日本)金額最大者。

此外，印尼市場外資連續第14 週買超印尼股市，金額為1.6 億美元。其次，菲律賓市場外資連續第13 週買超菲律賓股市，金額約為8,660 萬美元。最後，泰國市場外資連續第5 週買超泰國股市，金額約達2 億美元。

而截至6/8 當週，外資連續第5 週買超日本股市，且金額放大至47 億美元。今年以來外資累積買超日本股市金額約495.8 億美元。

分析全球資金移動之形成原因，不外乎下列幾點：

(一) 投資機會及報酬率的高低

投資機會之有無及報酬率的高低乃資金移動最關鍵的兩大決定因素。為必須先有投資機會之存在，才可能產生資金移動的誘因；而全球資金動向將視報酬率而定。無論貨幣市場的利率、外匯市場的匯率、及至資本市場的股市、債券，其所產生報酬率之多寡，直接影響到全球資金驅利的自然走勢。然而，報酬率產生的多寡，與各國經濟成長息息相關，更與各國經濟金融政策亦不可分，因此，對各國央行利率動向及其對匯率、股市的政策有了一定的瞭解後，便可對未來全球資金動向找尋出蛛絲馬跡。

多年來的低利率環境，營造了企業合併、私募購併、及股市和其他商品價格大漲的榮景。但美國以外國家的經濟穩定成長，伴隨著溫和的通貨膨脹，各國央行為降溫及避免隨之而來的更大問題，紛紛調升利率。好比今年5月以來，全球各國利率全面上揚，預告了以超低成本取得低廉資金，以茲獲取超高報酬投資機會的年代即將終結，這對全球資金移動有著重要的影響，對之前迭創新高的股市、購併風潮、及經濟成長都將有深遠的影響。

(二) 率差套利可能性之有無

率差套利可存在於貨幣市場的利率及外匯市場的匯率。此「雙率」為金融市場變化趨勢的重要指標。在購買力平價說(purchasing power parity)架構下，各國物價的差異，驅動著匯率的變化，使國際資金必將趨向預期走升的國家貨幣。例如：自2003年經過G7 高峰會，大幅提高市場對於人民幣升值可能性的臆測後，國際「熱錢」便持續灌入大陸金融市場。但，錯誤的升值時程(timing)預期，讓此些國際熱錢飽受苦頭，平白損及該有的「再投資報酬」。「匯差套利」固然受國際資金之注目，「利差套利」更有可能成為全球資金移動之重要形成原因，猶記得今年2月27日，全球股市大崩盤，很多人認為這是大陸「股災」的後遺症，但經國際金融專業人士的分析，因日本調高利率，使長久受日本低利陰霾籠罩而出走之資金當量回籠，所產生全球資金排擠效果之影響，如此「利差套利」因此產生大陸股市暴跌，也因之影響到其他各國的投資獲利。因此，要觀察並瞭解下一波的全球資金流向，國際各國的利率變化，升息腳步，匯率政策，外資干預，尤其美國和部分其他金融大國的利率上揚幅度，值得關切。

最後，在未拋補平價說(uncovered interest rate parity)架構下，兩國利差將反應於東道國匯率的預期貶值率。因此，同時掌控國際各國利率變化及匯率政策，才可對全球資金流向，有所掌握。

(三) 全球金融愈來愈一體化，世界金融體系相互依存度日高

在「全球化」-世界是平的(the world is flat)的今日，當今各國「金融」互動日趨緊密。世界金融體系相互依存度日高的情況下，投資策略早已突破封閉經濟體系(close economy)而走向國際投資組合(international portfolio)的國際投資策略。各國資金離開本土，成為一筆整合資金(lump-sum capital)，尋求國際多元投資管道與摽的，進行資產配置(capital allocation)。

(四) 政治與投資環境的變化

政治(信用)風險為國際資金進以投資時所考量的一大投資評估標準。若一國政治前景，存在著相當的不確定性，要國際資金投以青睞，則非得提供相對的政治風險溢酬(political risk premium)不可。以一個曾經發生在台灣的小例子為例，2006年3月28日，摩根士丹利國際資本公司(MSCI)總裁(費南德茲)說，短期內不考慮將台灣納入已開發國家行列，除非確定台灣的財經政策不會因為政治因素走回頭路。這項訊息發生在「二次金改」朝野爭議盛時，MSCI於亞洲各國有不同的投資比重策略，對台灣則一向有24%的高投資比重額度，然而，在台灣金改錯亂當時所產生的政治不確定性，造成MSCI對頭投資減碼，事發當週，台股大跌265點，足見外資重視政治與投資環境的穩定外，也看出外資影響台灣金融市場之鉅。

(五) 資本市場的動能與規模

顯然的，資本市場的動能與規模亦是左右全球資金移動的重要形成原因，資本市場的動能創造金融交易的流通性；一國資本市場規模的大小，更能在各項金融投資上，展現其「造勢」者(market maker)的角色與功能。如此，便有利於對國際資金的吸引力。

二、中國大陸在全球資金流動的地位

中國大陸市場可說是為世界的最大工廠、為世界的最大內需市場、為私募股權(private equity)最愛進入的投資市場。大陸自1978年改革開放後，經濟的成長起飛，金融的快速發展，使世界各國金融人士無一不肯定大陸為最有潛力的「未來市場」。因此，全球資金關注著每日大陸市場的變化，無形、有形，實質、金融，各項投資在在受大陸政策方向及經濟指標所牽動。以大陸的外資機構為例，雖然，2006年9月14日大陸證監會發佈一紙禁令，暫時關閉外資機構進入大陸證券行業的大門，然此政策上的限制，並未能阻擋外資機構進入大陸證券行業的熱情。

好幾次，大陸股市打噴嚏，全球股市重感冒。幾次股災，讓世人見識到中國大陸金融市場的影響力。中國股市在全球金融體系中，絕對會扮演愈來愈重要的角色，今年2月27日大陸上海A股突然大跌百分之八點九，立即引發全球股市連鎖下跌效應，第二天美國道瓊指數下跌416點，是自2001年九一一事件以來的單日最大跌幅。大陸經濟近年來高速成長，股市行情熾熱，全世界的熱錢都往這里匯集，一旦大陸出現爆跌，光是基金贖回壓力就夠基金公司受的，更別說追求絕對報酬的避險基金(hedge fund)，甚至是投機客了，停損機制一啟動，賣單將迅速從大陸擴及全球各主要股市。另外，今年5月21日起，當大陸官方宣布人民幣兌美元匯率浮動幅度從千分之三擴大到千分之五時，由於匯率浮動區間的擴大，有助於人民幣匯率更具彈性，象徵大陸金融改革的更驅進程。各項指標顯示，於此同時，國際資金因此流向大陸。中國大陸在全球資金流動的地位，有其重要影響力，且爾後的影響力將會更大。

然而，投資中國大陸股市應注意3大風險：

(一)散戶為主的風險

隨著中國經濟的成長，國民所得提高，加上上海Ａ股去年的大幅成長，中國大陸的散戶大舉湧入證券市場，已經被部份香港媒體用「瘋狂」來形容。

根據上海證交所統計，春節後新開Ａ股戶頭爆增十一萬戶，較春節前激增近兩倍，此現象持續到現在的6月，每日仍見30萬戶排隊開戶的奇觀。目前深滬股市的帳戶總數已經達到八千二百八十四萬九千戶，散戶投資人總數高居全球首位。

(二)指數失真的風險

隨著俗稱藍籌股的香港企業大量「回歸」掛牌，雖然擴大了上海股市的資金規模，卻也導致新的問題：上海Ａ股指數，反映的僅是港、滬的資金行情「價差」，而非中國大陸實際的經濟結構。

金融類股的過度膨脹，就是一例。以目前上海股市中市值最高，俗稱的「四大金剛」：工商銀行、中國銀行、中國人壽、中國石化為例，金融股就佔了前三名。若再加上甫上市即打入市值第五的中國平安，以及排名前十的招商銀行和興業銀行，上海Ａ股總市值中，單是前六大金融業，就佔了接近四成（36.96%）。

(三)政策朝令夕改的風險

如果說散戶是決定上海股市走勢的「群羊」，中國政府近來就像反覆無常的管理者，一個決策，就足以主導全局。

另外，中國大陸各項金融改革的成果，據「新華社」資料統計，於2006年底，中國已批准了44家合格境外機構投資者(QFII)，而QFII之投資金額達到90.45億美元的高額投資，使QFII已成為中國股市之重要機構投資者；於保險業，共有15國家和地區的47家及135家外資保險機構在大陸分別設立了121個營業性機構及200個代表處；而中國1300多家A股上市公司中，已超過95%公司已完成或進入股改程序，至於中國的國家外匯存底，也已突破上兆美元的記錄(1兆667億美元)。另外，截至2007年3月初，上海及深圳股市總市值已合計約達11兆人民幣；至於人民幣匯率升值累計幅度，業已超過6%。這種種，在在顯示中共展現金融改革的決心與魄力之同時，中共金融業已漸漸走向成熟穩健，符合時代潮流與規格的金融新紀元。

三、自亞洲金融風暴後急起直追的南韓

由亞洲金融風暴前夕韓國面臨的情境分析，韓國貨幣處於持續升值、私部門之短期外債持續增加、私人企業過度投資的情勢下。其中外債(短期外債)超過央行之外匯儲備乃肇因於國際收支金融帳(或資本帳)之開放自由化所致。在1990年代初，由於歐洲及日本之經濟不景氣，加上墨西哥金融危機於1995年出現，國際短期資金乃湧向東亞國家。然而由於亞洲各國之銀行未能有效處理這些外資，使其導向正確之生產用途，反使這些資金流向股市及房地產市場。於是造成股市及房市等資產價格狂飆。

另一方面，在匯率機制方面，在亞洲金融危機發生前，東亞各國多採取釘住美元之管理浮動匯率制度。而在國際收支帳之管制方面，雖然韓國允許銀行及商人銀行可以向外國借款，但卻不允許企業向國際金融市場借款，因此許多財團乃利用旗下之商人銀行向國際金融市場介入短期資金，然後再轉貸給關係企業。此種以短期資金資助長期投資現象，使得財團財務出現「以短資長」現象，其債務與資本淨值比例偏高，財務結構不健全，易受流動性風險衝擊，財務脆弱情況十分嚴重。

由以上分析可知，韓國在1990年中期之國際金融狀況呈現了3個特點：(1)民間部門透過銀行及商人銀行向國際金融市場借入短期資金；(2)非債務型之外國基金(包括各種基金)購買韓國房地產及股票支撐房市及股市之資產投機泡沫；(3)匯率機制為釘住美元之管理浮動匯率制度。

值得注意者，東亞各經濟體在1997年爆發金融危機前，總體經濟基本面堪稱良好。主要出現潛在金融危機的因素在於金融自由化之政策失當及失序。亦即在未達國內金融自由化及健全化之前，就積極推動國際收支資本帳可兌換之政策。此外，這些經濟體均採行釘住美元之管理浮動匯率制度，甚至泰國採行釘住美元之固定匯率制度。儘管短期國際資金雖因金融開放而流入東亞各國，但水可載舟亦可覆舟。當國際資金反轉流出時，讓國內金融危機及通貨危機同時爆發，釀成不可收拾局面。

然而，十年後，局勢全面翻盤，包括國民銀行與新韓銀行，韓國有四家名列全球前一百大銀行。曾被視為是廉價商品代名詞的三星電子躋進全球百大之列，品牌價值排名在全球前二十大、DARM、 TFT-LCD是世界第一、手機更是直逼第二名的摩托羅拉；以「超越日本豐田汽車」為目標的現代汽車，在美國的評價是越來越高，而且部分車型已經超越了日本車。

韓國股市的股價指數已是風暴前的六倍，從下圖二韓國股市大盤走勢圖可看出，從2003年至2007年韓國股市力圖振作、一路走揚的趨勢；

圖二 2003-2007年韓國股市大盤走勢圖

而匯率與十年前相比，升值幅度也超過四四％，從圖三的韓圜每月平均匯率走勢圖觀察，1997年亞洲風暴時，韓圜對美元一度衝高至1,700韓圜對1美元，但是隔年匯率即大幅回升，隨著時間韓圜價值逐漸回升，至2006年時韓圜匯率已回復至金融風暴前的水準；匯率與股市告捷，讓韓國人的財富比危機前增加一倍。韓國金融監督院信用監督局長朱在成認為，在IMF的介入下，要求更透明的經營、改革企業交叉持股、護盤等文化，與國際接軌的規章制度，是韓國金融業能夠突破困境再起的關鍵。

圖三韓圜每月平均匯率走勢圖

四、台灣金融市場的開放過程

中央銀行為管制外匯指定銀行之對外引入資金，避免銀行之短期外債不斷擴大，一直對銀行之國外負債淨額有所限制。儘管1986年5月修訂「管理外匯條例」，自1987年3月實施外匯管理重點為「管入不管出」之原則，然而中央銀行仍然於1987年5月宣布凍結外匯指定銀行國外負債總額。直至1989年8月，央行調整各銀行國外負債餘額案各銀行1989年6月1日至7月15日之平均餘額加計3成。1991年10月再提高兩成。1995年1月，中央銀行將全體銀行之國外負債上限放寬，新的總額度為255億美元。不過為了協助企業製造業在台灣進行中長期外幣融資之個案申請，免計入國外負債限額。1995年5月，中央銀行再調高銀行國外負債限額至270億美元，8月再提高至283.35億美元。

公司行號及個人匯入款之限額，1989年3月由原先之5萬美元調整至1百萬美元；1990年7月再調高至200萬美元，1991年3月調整至300萬美元；1992年10月則調高為500萬美元。1994年1月企業匯入款調高為1000萬美元，個人匯入外幣仍為500萬美元。1996年1月公司行號每年自由匯出匯入上限調高為2000萬美元，個人仍維持在500萬美元上限。1995年5月中央銀行允許外匯指定銀行開辦國內廠商在海外發行可轉換公司債、存託憑證、不可轉換公司債之匯入金額上限30億美元。1996年1月取消重大科技生產事業及國家重大經建計畫生產事業、國營事業民營化海外釋出公股之匯入金額上限規定。10月全面取消企業各項中、長期投資使用之國外銀行貸款匯入金額限制。1997年6月中央銀行調高公司行號自由匯出入款限額為5千萬美元，至於個人匯入及匯出限額仍為500萬美元。1997年5月23日為符合世界貿易組織(WTO)服務業貿易總協定市場開放原則，中央銀行自即日起取消銀行國外負債額度上限，改採國外負債餘額計提準備金之規定措施。自此台灣才完全實施外匯自由化政策。

由以上分析，台灣之外匯管制措施之解除過程，仍然十分謹慎。其中與加入WTO之承諾息息相關。雖然1997年亞洲金融風暴發生，但台灣之外匯管制並未走回頭路。雖然本國及外國之外匯指定銀行可以自由引進外匯，但因外匯存款及各種國外負債於2000年12月開始必須提存各項準備金，因此銀行採取對外借款之策略的意圖並未發生。然而鑒於亞洲金融風暴發生前，韓國允許金融機構對外借款，而泰國允許外國企業自國際金融市場引進短期借款資金，以致於短期熱錢大量湧入，而投入股市及匯市，引發股匯市金融貨幣危機，終於導致銀行大規模系統性之倒閉危機，危及金融及經濟穩定。因此政府政策必須先穩健政府財政，率先以身作則，避免向本國銀行及國外借款；匯率機制應實施據伸縮性之浮動匯率機制；促進區域金融合作，以維持區域之金融貨幣穩定。

五、政府決策建議：

我們認為台灣的金融業競爭力正在巨幅的下降中，如何為這個困境解套，將是接下來幾個月內即將要舉行的立法委員，以及明年的總統大選所主要關心的議題。以下謹提出幾個具體的金融及其他政策。

(一)智慧權宜於「制衡」與「自由」間

對金融層面而言，台灣的金融市場是個淺碟的市場，易受大國之左右。一旦外資發現台灣金融破綻，而引以從中套利時，擔心的是台灣島內經濟金融體，將受偌大影響。從某個角度而言，加速金融進程的開放，使金融法規自由化有其必要。但若為引進外資而過度金融開放，將可能衝擊本土金融機構之生存利基。因此，權宜於「制衡」與「自由」之間，政府政策之擬定，勢必得發揮智慧，摒除偏執意念，更不宜「意識」導向，該以全民未來福祉為施政依歸。

我們以二次金改為例：

1. 金融整併有其必要性，但應順應市場機制、「決策過程」不可草率，更不應政府政治力過分干預，而值得注意的是，促使金融規模變大並不代表就一定要促成國際化。

2. 應兼顧各機構之均衡利益，並衡量產生之直接與間接綜效，以維持金融效率，以務實的精神推動搭起資金需求者與供給者之橋樑。

3. 評估標準，未經公開辯論程序，未達專家共識 (如外商公司美林證券、雷門兄弟、麥肯錫)，同時對「決策過程」必須審慎態度面對

4. 以設定目標的方式進行金改是違背市場機制的，因此政府所宣揚的金改四大目標其實缺乏理論基礎。

5. 以人為方式促成的金控合併，容易造成金融企業財團化，寡占及壟斷市場。

(二) 照顧台灣之本—中小企業

台灣的企業類型以中小企業為數最多，其導因於台灣人「寧為雞首，不為牛後」的心理。而從下列數據可觀查出，中小企業的重要性及資金融通需求日益增加：

1. 家數：為116萬4000家，97.8％(占全體企業家數比率)；

2. 就業人數：755萬3000人，77.18％(占全體就業人數比率)；

3. 受僱員工人數：490萬300人，68.74％(占全體受僱員工人數比率)；

4. 銷售值：9兆3525億元，30.60％(占全體企業銷售值比率)。

然而目前強調金融機構規模必須越來越大的情況下，導致大金控在金融融資借貸市場壟斷力強，由於中小企業議價能力(bargain power)較為弱勢，恐怕在未來中小企業的貸款能力比起大企業將大幅減弱，進而影響到其競爭力。換句話說，二次金改造成金控大型化、高貴化，將可能忽略中小企業資金融通需求，應予以正視，並採取有效因應措施。

因此我們提出政策性的建議，政府應成立「中小企業處」專責單位 (如：交銀、開發—出自企業金融)，幫助設定其營運目標。由於中小企業早期創業時期(early stage)的風險較高，其風險溢酬也較大，處理方式自應與大企業有所不同。

(三) 發揮企業特色，創造自身品牌

台灣的企業在未來應以發展企業家精神，及企業創新為企業永續經營的目標。目前在國內企業家精神發展較具雛型的產業應為電子業，其上、中、下游生產線整合，「縱」「橫」兼具。

此外，應同時強化「公司治理」，加強防堵及設立各項「金融」及「財務」犯罪發生的預警模式。

(四) 金融業技術創新、國際接軌

國內目前金融商品市場仍有發展空間，應持續的進行金融創新，訓練金融專業人才，方能提升台灣國際金融中心的地位。

其次，應擴大金融服務市場，讓金控的格局不侷限於台灣，並可協助海外中小企業取得融資。而由於海外中小企業於海外營運規模逐漸擴大之時，亦需發行上市、舉債及借貸。對於未來的金控公司而言，政府應適時鬆綁法規以適行其道。

同時政府應推動與東南亞國家成立「區域銀行聯盟」(Region Banking Alliance)，以我國的技術輸出佐以他國的法規監控，換句話說，即是輸出我國的金融技術，並提供部分貸款，協助當地台商中小企業生存；並由當地國法規就地監控，提高當地國銀行貸款意願，並保障還款。而政府在推動金改時，也應給中小企業更多貸款保障(如信保)，協助中小企業在海外設立行銷通路。

此外，金融改革的推動尤應正視兩岸情勢發展，並預估兩岸金融消長與互動趨勢及未來展望與利基，俾利中小企業之生存發展‧

(五)加速各項吸引資金的金融改革與稅務措施

創新金融商品，活絡本土資金市場，著力各項吸引資金的金融面動機之外；由於國際人士認知到遺產稅的課徵違背公平正義的內涵，遺產稅被視為對個人的雙重課稅。國際上掀起一波廢除遺產稅浪潮。

目前沒有課徵遺產稅的國家包括中國大陸、香港、馬來西亞、泰國、加拿大、紐西蘭、澳洲、瑞典、葡萄牙、義大利等，美國亦分階段大幅調降遺產稅。

香港在2005年11月修法通過全面廢除遺產稅，新加坡則不但起徵點高(大部分人不用繳遺產稅)，還有自住房屋價值在七百八十二萬美元(約合新台幣兩億六千一百萬元)以內者可扣除，不必申報遺產稅；房屋以外財產亦有約新台幣兩千萬元扣除額。另外，新加坡即使對少數需繳遺產稅的人，稅率也只有5％及最高10%兩種低稅率。反觀，台灣目前遺產稅，著實為全球最高(最高邊際稅率50%)，如此一來，國內資金外移嚴重。民進黨執政前六年平均一年資金外流六千億元，2006年一年資金竟流出一兆四千五百億元，這個金額是過去幾年平均的兩倍以上，資金外流狀況實在令人擔心。因此，決策當局，降低移贈稅(遺產稅與贈與稅)，以利資金的駐留，有其必要性。