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作者： 陳沛柔 ( 2007年5月22日 16:56)
關鍵字：私募基金 復盛 貨幣金融政策

五月九日國內高爾夫球業的龍頭，同時也是全球第一大高爾夫球製造商的復盛，以每股37.5元，合計新台幣283億元的高價被管理資產達四百億美元的私募基金橡樹資本（Oaktree Capital LLC）所收購。這是國內第一件上市櫃傳產業被收購的案例。橡樹資本在台收購所用的模式即與一般私募基金併購的模式相同：先以低資本在台成立公司—「勇德國際」，再對復盛進行公開收購。私募基金的熱潮從國外蔓延到台灣，出口貿易及代工在GDP所佔比例總是居高不下的台灣，應該順應潮流還是逆勢而為？以下即介紹私募基金的詳細操作情形，並針對在貨幣金融政策方面台灣應有何因應措施提出分析。

一、 私募基金操作介紹

私募基金的投資操作是尋找具有價值潛力但卻被低估的公司併購，透過管理的改
善、提高經理團隊績效誘因、善用財務槓桿、提升現金流量等作法，經過改善培養後，再以較高的價格轉售或（重新）上市出脫持股。而私募基金由很多方面來看是與創投不同的，私募基金是以較大資本投資少數公司，而創投是以較小資本投資很多公司。私募基金投資一般會選擇屬於成熟產業，同時具獲利能力及一定技術能力，營運規模或已國際化的企業，通常該企業及其所屬的產業環境已經發展成熟到適合以私募基金方式來尋求更佳的商業模式。在台灣目前「雙低」(股價與匯率皆低)的情況下，雖然民間游資眾多，但因為投資人缺乏投資信心，導致許多公司的價值被低估。於是自95年起私募基金入股甚至併購台灣上市公司的行動便一連串的展開。

二、 私募基金在台灣運作情形

台灣去(95)年僑外投資大幅增加，固然令人振奮，但探其主因主要是因為私募基金跨國併購案大幅增加導致，包括荷蘭飛利浦將台積電股權，從台灣子公司轉到母公司，美商凱雷投資東森媒體集團，新橋資本投資台新銀行…等等，不難看出私募基金對於服務業偏好程度，特別是台灣電子產業的公司更是受到青睞。然而台灣在技術轉型後，推動國內經濟成長電子等高科技產業貢獻良多，當外資持有絕大多數比例的股份或甚至併購時，將會對國內經濟穩定度埋下不小的變數。值得注意的是，相對於私募基金目前在台灣的活躍程度剛好對比了國內創投業正面臨的困境。不過私募基金及創投基金的投資方式是有差異的。創投投資通常帶有技術及企業介入的經營，若成功常可帶來新興產業的出現；但是私募基金則未必會創造新興產業，因為私募基金多是為了短期利益而採取的投資。因此在某些方面私募基金是與避險基金及退休基金有些雷同。

私募基金定義為金融服務業，其在亞洲各國，如：韓國、日本、台灣之投資方式皆以高槓桿的方式投資，舉例而言：凱雷併購日月光一案，其自有資金只佔兩成，另有約五成資金則向台灣的銀行借款。這種方式與一般傳統外資直接投資台灣企業的模式不同。私募基金的投資範圍跨及未上市櫃公司，已非為金融性投資，更超越了目前開放投資的底線，中央銀行應檢討其管制措施是否有漏洞。

三、 私募基金之疑慮

此外，台灣目前另一個顧慮為私募基金的舉債比例過重，將會有弱化資本的問題。根據英國金融監督管理委員會FSA的報告“私募股權：風險及監理管制之探討”(2006)中，也提出了私募基金槓桿比率過高的疑慮，事實上這就是為何本文一再提起私募基金的有些特點類似於避險基金的理由。舉例而言，95年報載新橋資本入股台新金控後又向國內另外幾家銀行借款，顯現出私募基金利用槓桿進行投資的策略正如FSA報告所示。然而銀行所承受的核保風險，透過金融商品的創新，將債權重新包裝分散出售，中期及長期的風險事實上是可大幅降低的。

我國為回應WTO杜哈回合的訴求，於95年10月31日促成渣打銀行成功收購新竹商銀。此項併購案成功的主因之一為兩家業務同為銀行的公司一旦合併，其合併之後所帶來的綜效，對經濟規模小但體質佳的新竹商銀在經營上有加乘的效果。然而淡馬錫入股玉山銀行15%的股權、寶來入主華僑銀行、新橋資本入股台新銀行…等皆非為銀行投資銀行的模式，也超越了WTO對服務業貿易自由化的定義。且寶來與新橋資本皆為以低利率向國內銀行借款，尤其是寶來入主華僑銀行後又將其轉賣給花旗銀行，有藉機套利之嫌。而在成功參與運作中國越秀投資基金、中國招商局投資基金等之後，95年淡馬錫控股公司又與中國光大證券合資成立一個新的產業投資基金，外傳大陸計畫要將其龐大的外匯存底以淡馬錫操作的模式投資國外。然而在旗下事業逐漸中國化的情況下，淡馬錫如欲入股美國公司，只怕無法通過美國證管會SEC這一關。

值得注意的是，韓國會接受IMF、外資的介入，是在亞洲金融風暴肆虐、幾近經濟崩潰下所不得不做的決定；對照受創不深的台灣，國內實在毋須急著無條件擁抱私募基金。更何況，韓國在金融重整10年後的今天，檢討反悔之聲四起，觀之韓國檢察機關起訴LoneStar及KEB(Korea Exchange Bank)可見一斑。檢方指控Lone Star和韓國外換銀行(Korea Exchange Bank)曾刻意壓低外換銀行信用卡子公司的股價。三年前﹐LoneStar收購了外換銀行50%的控股權。檢方稱﹐他們打壓KEB信用卡公司股價是為能以較低價格收購後者少數股股東的股份。LoneStar和KEB均否認了指控內容。（KEB自己的股價在公司被LoneStar收購後有所上升。）

四、 結論與建議

綜合上述，私募基金對台灣的金融產業、監理制度、國際經濟以及外匯資本管制都會帶來一定的影響，國內雖要加快經濟自由化以及國際化的腳步，但對於前述種種衝擊仍不可不慎，才不致失足悔恨。此外，有鑒於台灣是世界貿易組織(WTO)的成員之一，為避免違反當時加入WTO所簽署的協定，關於私募基金管制及訂定相關制度之時機，應於研議自由貿易協定 (Free Trade Agreement，簡稱FTA)討論之。如此我國有較多的籌碼可與其他國家談判，同時也不致使在審查私募基金過程中所採取的措施，被指為違反WTO為自由貿易的允諾。

此外，從以上分析我們發現，私募基金已在21世紀中變成金融市場上的主要投資法人，面對這樣的趨勢，我們應即時檢討外匯貨幣政策，以避免重蹈日本、韓國這兩個在亞洲金融風暴中名列重創國家的覆轍：金管會應做有效因應措施，以避免此趨勢對本土金融及其他產業造成不公平的現象；而產業政策主管機關應避免如日月光併構一案的爭議，制定一套透明可遵循的法制原則，方能避免類似的情況再度發生。

（本文刊登於96年5月16日中央日報網路報）

• 陳沛柔

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