金融發展在經濟成長中的角色-台灣與韓國的實證研究

摘要

本文旨在利用台灣及韓國時間序列資料來探討金融發展對經濟成長的影響。結果發現：第一，勞動力增加與出口擴張對台灣及韓國的經濟成長提昇裨益甚大。第二，現階段台灣金融發展對經濟成長具正面貢獻，然韓國金融機構不健全，過度放款予大集團企業的結果，導致其金融機構發展不利於促進經濟成長，成為經濟成長的絆腳石。第三，資金不斷外移的結果，均不利台灣與韓國的經濟發展。第四，現階段台灣與韓國的外資流入均集中於證券投資，並不利兩國的經濟發展。第五，台灣1987年資本帳管制的放寬，對經濟成長有正面效果；然而韓國於1997年開放資本帳的結果，反而更不利經濟成長。這結果也說明了國際收支的資本帳開放須與國內金融健全發展相互配合。在一國的金融體制尚未發展健全時，貿然開放國際收支資本帳的結果非但無法提昇經濟成長，反而可能引爆另一個金融危機，進而扼殺了經濟成長。

第一節、前言

從1962年至2001年期間，臺灣與韓國在出口導向的經濟發展策略下，平均實質國內生產毛額(GDP)年成長率分別達8.27％及6.89％，遠較同時期其它主要工業國家之平均成長高。兩國同列於亞洲新興工業化國家。在經濟結構方面，台灣在1962年產生明顯變化，因為此年工業生產值佔GDP比率超越農業生產值比例。而韓國在1974年亦步向工業化經濟。在金融方面，台灣與韓國1980年代以後，均著手推動金融自由化與國際化，並致力推展金融革新。無論是匯率、利率自由化、金融機構開放設立或者金融業務開放等方面均有成效，致使台灣與韓國金融市場之發展已有顯著變化，此種局面對兩國經濟發展具有一定程度影響。其中，韓國金融危機爆發後所採取的有效金融改革對策，更是廣受各界矚目。最近經濟成長或內生經濟成長的文獻研究已指出金融體系在經濟發展上扮演極重要的角色。而台灣與韓國快速的經濟成長及持續不斷變革的金融部門，是探討金融體系與經濟成長關聯的最佳研究題材。因此，本文主旨在利用台灣及韓國的時間序列資料探討金融發展對經濟成長的貢獻，並做跨國比較。

在文獻上，自Gurley and Shaw(1955)、Patrick(1966)、Goldsmith(1969)、Mckinnon(1973)、Shaw(1973)、Levine(1991)以及Pagano(1993)等人強調金融機構與金融市場的發展對於經濟成長與資本累積具成效後，有關金融發展對經濟成長的關係之議題開始為學界所關切。國外文獻方面，King and Levine(1993a,b)認為金融機構具有衡量企業投資計劃的能力，特別是降低資訊收集的成本與監控投資生產所需的成本，促使投資資金運用更有效率。他們以80個已開發和開發中國家之橫剖面資料進行分析，結果顯示金融機構的發展能帶動經濟成長。Odedokun(1996)分別以71個開發中國家的年資料進行分析，發現約85%的國家，其金融機構發展可促進經濟成長。Demetriades and Hussein(1996)以16個國家為研究對象，發現絕大部份國家的金融機構發展與經濟成長的影響是雙向，也即金融革新不僅對金融深化(financial deepening)有貢獻，更可促進經濟的發展。

Demirgüc-Kunt and Levine(1996a)將48個國家依據所得分為高中低三組，發現所得愈高的國家，其金融發展指標如：商業銀行資產佔GDP之比率、貨幣供給額M2佔GDP比率(即所謂金融深化)以及準貨幣佔GDP比率愈大。Ram(1999)針對95個國家之年資料進行分析，發現有56個國家的金融發展指標─流動性負債對GDP的比率與經濟成長呈現負相關的結果。此外，其也將樣本依據全樣本以及高中低成長國家區分進行估計，結果顯示金融機構發展對經濟成長率的影響為負向關係但不顯著。

另Levine(1991)、Saint-Paul(1992)以及Bencivenga et al.(1995)指出，股票市場的存在有助於分散資產組合風險，並增強儲蓄者彼此間的股票交易，促使流動性提高，進而增加資金導入生產投資機會，促進經濟成長。Demirgüc-Kunt and Levine(1996b)針對1986年至1993年44個國家所做的跨國研究發現，股票市場與金融機構的發展有高度正相關。Levine and Zervos(1998)以47個國家1976年至1993年之資料所做的多國研究也發現，金融機構發展及股市流動性提高，對長期經濟成長有正面貢獻。可見金融機構的發展與股票市場的發展有關。不過，Shleifer and Vishny(1986)及Bhide(1993)指出，股市流動性過高可能誘使一般投資大眾疏忽監督公司的經營績效，同時一般投資大眾可能為獲得異常投資報酬進行短線投資，而不利經濟成長。

Beck et al.(2000)以63個國家1960年至1995年的年資料進行分析，結果發現金融中介發展(financial intermediary development)與實質每人GDP成長率和總要素生產力(total factor productivity；TFP)成長率有正向關聯，同時也發現金融中介越發展的國家其經濟成長與TFP成長將越快速。類似的結果見Levine et al.(2000)。Leahy et al(2001)研究OECD工業化國家也發現金融機構發展及股市發展與經濟成長有顯著相關，而金融的創新，使得投資資金運用更具效率(特別是在高科技產業方面)，是促進美國高經濟成長率的原因。同時他們的結果也說明金融體系的監理與法律體制健全以及資訊透明化是非常重要的。其中包括政策的透明化、企業財務報表資訊透明化以及當企業財務周轉失靈與宣告破產時之債務強制執行的法律機制等之建立，均對促進儲蓄資金流向企業投資具正面功能。

值得注意的是，上述引用的文獻均忽略國際資本移動對一國經濟成長之影響。隨著金融國際化及全球化之演進，資金移動對一國金融發展與穩定有很大影響，從而亦對經濟產生衝擊。Klein and Olivei(1999)針對工業化國家與開發中國家1986年至1995年的年資料所做的多國研究發現，資本帳開放管制對金融深化與經濟成長有正面的影響。同時，他們也發現這段期間，資本帳開放的國家對金融深化與經濟成長的影響遠較資本帳管制的國家顯著。亦即，資本市場日趨開放使金融機構之發展具有金融深化效果。然由於他們的實證並未包括1997年的亞洲金融風暴時期，因此，對於國內金融發展尚未健全之開發中國家而言，國際收支資本帳完全開放是否有利一國金融及經濟發展則尚未加以探討。

眾所周知，亞洲金融風暴發生後的印尼、南韓與泰國即受外資大量瞬間移出影響。其中，南韓在1993年至1997年金泳三執政期間，為加入經濟合作暨發展組織（OECD），大幅開放國際資金流動管制，允許商人銀行及企業自由在國外借錢，終於飽受1997亞洲金融風暴衝擊，讓外債由1990年的5萬5千580億韓圓提高至1998年的2兆4萬4250億韓圓。事實上，早在金融風暴發生時，Johnston et al.(1997)研究智利、印尼、韓國及泰國的國際收支資本帳自由化的經驗指出，國際收支資本帳開放必須循序漸近，同時其與國內金融自由化、貨幣與匯率政策有密切相關。尤其是國內金融及經濟發展尚未健全的國家，貿然開放資本帳的結果將引爆金融危機。由於Johnston et al.(1997)引用泰國的資料時剛好涵蓋到1997年8月，金融風暴發生時刻，因此，泰國的國際收支資本帳開放的經驗即是最佳寫照。Kim and Suh(1998)引用韓國1997年以前之資料探討韓國金融改革與公司融資政策指出，為提高公司的融資功能，促進企業投資，並提高資金的有效運用，主張開放國際收支資本帳。同時其也指出韓國過去推動金融自由化時，政府干預色彩濃厚，信貸缺乏自主性，為降低政府干預，加強市場效率，必須建立一個獨立的中央銀行與有效率的金融監理制度。可見亞洲金融危機發生前，韓國學界支持開放資本帳之聲音亦不小。然而韓國政府未能瞭解資本帳開放的嚴重性，終於引爆金融危機。

然而上述研究金融發展與經濟成長關係之文獻都以跨國之整合資料(pooling data)進行實證研究，忽略不同國家經濟及金融結構對各國經濟發展的影響。尤其是個別國家不同的金融與外匯政策常是導致經濟成長差異的原因。利用整合資料常將個別國家特性抹殺掉。本文嘗試利用台灣與韓國兩國的資料進行比較分析，即在避免上述文獻的缺點。在台灣的相關研究方面，李庸三及陳上程(1984)以台灣1961年至1983年的資料進行研究，他們的實證結果發現，這段期間台灣金融機構的放款對經濟發展有正面的貢獻。不過，他們的資料並沒有函蓋1980年代中期以後的利率、外匯及資本市場等自由化的時期。莊希豐(1999)利用Johansen的共積檢定法與誤差修正的VAR模型來檢驗台灣1961至1996年金融發展對經濟的影響，其模型僅探討金融機構的發展與經濟成長之關係，結果發現短期金融發展本身在經濟成長過程中扮演的角色並不明顯，但長期金融發展對整體經濟有正向的貢獻。同樣地，許振明與林樹明(2000)也採用Johansen的共積檢定法與誤差修正的VAR模型來檢驗台灣1964至1997年金融發展對經濟的影響，他們的模型則包含了金融機構與股票市場，結果發現金融機構信用與金融機構家數對經濟成長並無顯著的貢獻，但金融機構的發展對投資率之提升貢獻不明顯。不過，他們的實證結果支持股市的發展對經濟成長具顯著的貢獻。

以上各研究顯然並未充分支持金融機構發展對經濟成長具重要性的結論。然而資本市場的日趨開放在反映經濟成長方面則有顯著的影響。事實上，台灣股票市場泡沫自1990年破滅後，台灣似乎學到教訓，1990年以後的許多政策包括：增加上市、上櫃公司家數；提高法人持股比率，開放投信與投顧事業；放寬外資投資台灣股市之限制；准許外國證券商來台設立分支機構；實施公司財務預警制度，定期揭露財務資訊以及實施內線交易管制等均使股票市場朝健全發展。因此，許振明與林樹明(2000)發現股票市場發達程度能完全反映經濟成長的結論。足見資本市場的健全發展對經濟成長的重要性。

本文主要利用台灣及韓國的時間序列資料來探討兩國經濟成長的決定因素以及金融發展對其經濟成長的影響。而在金融自由化、國際化與全球化的衝擊下，資本市場的逐漸開放是無可避免的。不過由於國際資本的移動不僅影響一國的金融與經濟的穩定，同時對一國的經濟也將造成衝擊。因此，在研究金融發展在一國經濟成長中的角色時，有關國際收支資本帳的開放所造成的影響將不容忽視。與其他探討金融發展與經濟成長文獻不同的，本文也同時考慮國際收支資本帳的開放對經濟成長的影響。至於實證方法上，本文採用一般化動差法(generalized method of moments；GMM)進行估計。有別於過去國內相關研究以傳統的一般最小平方法(OLS)或Johansen的共積檢定法所進行分析。

本文的結構如下：第一節為前言。第二節說明1980年代以後台灣與韓國兩國金融發展的概況。第三節說明實證模型與計量方法。第四節為資料分析與實證結果。第五節為結論。

第二節 1980年代以後台灣與韓國金融發展概況

台灣與韓國的經濟發展模式非常相似，均在政府政策促進下，以出口導向為主。同時1980年代以來，兩國均由於受到國內、外因素的壓力，皆不約而同的推動經濟及金融自由化。然而兩國的金融自由化政策轉變情況則略有差異。其中，韓國的政策轉變的情況較為快速且激烈，台灣則採取較循序漸近的方式。以下我們針對兩國的金融變革略作說明。

2.1台灣

由於第二次世界大戰結束後，台灣受到惡性通貨膨脹所帶來的慘痛教訓，在1980年以前金融體系一直處於政府的嚴格管制與保護。唯為了促進經濟發展需要及因應經濟環境變遷，政府偶而允許新種金融機構及金融市場建立[1]。但自1980年代以後，金融自由化已逐漸在國際社會中成為風尚，加上受到過去出口擴張貿易政策的成效，對外貿易持續鉅額順差，在外匯存底不斷增加以及國外要求開放本國金融市場的壓力下，政府才被動的從事金融自由化政策，逐步開放國內的金融市場。

政府推動金融自由化與國際化初期，金融市場開放幅度並不大。在利率管制解除方面，我國對於利率自由化係採取循序漸進方式。主要有1980年、1985年以及1986年逐步撤除銀行存放款利率管制。銀行業務管制解除方面，1984年放寬本國銀行增設分支機構的條件以及1986年准許外商銀行可在高雄市設立第2家分行。我國外匯市場自1978年7月匯率制度由固定匯率制度改為機動匯率制度以後始逐漸發展，目前匯率由市場供需決定。而於1989年8月成立美元拆款市場，供國內金融機構調整外匯部位，隨著外幣拆放市場成立，至2001年12月底，開業的國際金融業務分行(offshore banking units；OBU)已達68家。外匯自由化方面，台灣於1987年7月修改「管理外匯條例」，大幅放寬資本管制以及解除經常帳的外匯管制。然外匯管制解除後，由於國內長期貿易順差累積大量的外匯存底，加上當時政府又採取緩慢的升值政策，使得大量的資金流入股市與房地產，進而導致股價狂飆以及房地產價格暴漲。為解決流動性過剩問題，政府於1988年5月開放證券商的設立，此更增添證券市場的活力，上市股票總市值與成交值呈戲劇性地成長，股價指數更一路狂飆上漲至1990年2月的高峰12600點，嗣後股市泡沫破滅。

在引進外資投入資本市場方面，台灣是採取循序漸進的。另政府於1990年12月開放外國專業投資機構得以經證券主管之同意開放僑外外資直接投資證券；1995年2月全面取消外資投資總額限制後，投資個股的投資額限制也陸續放寬。1996年3月全面開放僑外資直接投資證券。

此外，外匯管制的解除，允許國內外資本得以自由移動，不但導致國際金融市場直接與國內的市場競爭。同時，國內原本封閉的金融體系，在舊有的法令規章限制下，已無法有效的規範不斷湧出的新金融行為。為因應新的金融情勢，更迫使金融改革的步調加快，政府乃於1989年7月修訂銀行法，一方面使銀行利率完全自由化，另一方面允許民營銀行的設立，開放金融市場給新的競爭者加入。

1991至1992年期間，政府核准16家新銀行設立並開始營運，同時也核准信託投資公司、大型信用合作社及中小企業銀行可申請改制為商業銀行，致使商業銀行家數倍增。在分支機構增設方面，政府也放寬金融機構申設分支機構與中小企業銀行跨區設置分行的法令規範以及外商銀行登台門檻。截至2001年12月底，本國一般銀行及中小企業銀行共計53家，外國銀行在台分行共計38家。然由於銀行業存在過度投資的現象，致使銀行業的淨值報酬率逐年下滑，資產品質嚴重惡化。根據統計，本國一般銀行平均淨值報酬率由1990年的20.79%高峰，降為2001年的5.5%。資產報酬率則由1990年的0.9%平均水準降為2001年的0.4%。逾放比率由1990年的093%增至2001年的7.48%。而為促進票券市場更進一步的發展，1992年至1995年期間，政府也逐步放寬票券市場的管制，但開放的結果卻導致票券市場出現空前的惡性競爭[2]。

為改善金融問題，除2000年11月修正「銀行法」放寬銀行對金融相關事業轉投資的規定，同年12月並通過「金融機構合併法」容許銀行、保險與證券三行業做同業合併外，更進一步於2001年6月通過「金融控股公司法」，自同年11月開始實施。同時也積極研擬出「金融監督管理委員會組織法」等草案。至此台灣金融機構得以朝股權集中化、組織大型化與經營多角化等方向發展，創造規模經濟與範疇經濟。此外為處理逾放款過高的問題，財政部正積極推動銀行合併工作，也主導民間銀行業者成立民營資產管理公司(AMC)，用以協助處理銀行等金融機構加速讓售及處理其逾期放款資產。為解決基層金融機構(例如：信用合作社及農漁會信用部)之壞帳問題，財政部也欲加速成立公營的金融重建信託公司或稱資產再生公司(RTC)，以對不具清償能力的農漁會信用部及信用合作社之不良債權予以清理。其中將利用部份金融業的營業稅收入來成立金融重建基金。然由於政府為維持國內市場的安定，開放幅度略嫌不足，金融業務管制仍太嚴格。例如：許多金融外匯業務仍未順應國際自由化潮流而開放鬆綁，以致金融業務創新機制無法發揮，金融創新仍嫌不足。然而，在金融體制尚未健全，金融尚未完全透明化，而新種業務及金融創新不足下，國際收支資本帳快速開放的結果反而可能導致經濟停滯不前或衰退。

2.2韓國

韓國自1980年代初期雖開始推動金融自由化，然而受到政府干預的色彩相當濃厚，因此金融市場開放幅度並不大。在利率管制解除方面，韓國於1984年開始逐步解除利率管制，以作為擴大自由市場的第一步。其後在1988年與1991年逐步撤除銀行利率管制，至1997年7月除活存外，幾乎所有利率均已完全自由化(見Kim and Suh(1998))。在銀行管制解除方面，1972年起商業銀行陸續民營化，但速度緩慢；而自1982年至1983年間，銀行民營化的腳步開始加速，同時也允許銀行新設。然而政府對於銀行信用分配予財團之干預措施十分嚴重。尤其韓國政府限制銀行資金投資，其中以貸款為主要資產投資項目，銀行缺乏自主性 (參見Smith(2000))。自1982年起，若干非銀行金融機構如投資信託金融公司、商人銀行以及非人壽保險公司等設立標準均予放寬，終使金融機構家數大量增加。同時，也由於設立標準放寬，截至1997年韓國70大企業集團擁有109家非銀行金融機構，亦即平均每家企業集團約擁有1.5家非銀行金融機構。在金融國際化方面，韓國政府自1967年起，為了加強與國際金融市場的密切連繫，以利外資的引進，促進國家經濟發展；同時也為鼓勵韓國銀行改善銀行作業，提升國內銀行管理技術，即允許外商銀行在韓國境內設立分行。而1981年以後大幅放寬外商銀行業務的限制，到了90年代初期，允許外商銀行從事信託業務以及證券交易，並大幅放寬外商銀行設立分支機構，1994年至1996年期間，有28家外商銀行獲准在韓境內設立分行。截至2001年6月底韓國銀行機構家數(包括商業銀行與專業銀行)共計65家。其中，外商銀行在韓分行的總數佔43家。

而韓國的外匯市場自1980年2月匯率制度由釘住美元的單一匯率制度改為釘住國際貨幣基金之特別提款權(SDR)而浮動。至1990年3月韓國的匯率制度又改為市場平均匯率制度(market average exchange rate(MAR))，即管理浮動匯率制度。1997年12月則採行浮動匯率制度。1998年9月，外匯交易法(foreign exchange transaction act)取代舊有的外匯管理法(foreign management act)，以加速資本自由化，促進外匯市場的發展。而為供其國內金融機構調整外匯部位，韓國於1989年10月建立美元拆款市場。外匯自由化方面，韓國於1988年12月成為國際貨幣基金(IMF)第8條款的國家後，大幅放寬資本管制以及解除經常帳的外匯管制，同時亦開放金融性交易外匯進出(詳見吳家興(1993))。1994年外匯業務開放，同時也允許金融公司從事外匯買賣交易。

韓國證券市場與證券交易所成立於1956年，然因上市公司家數太少，僅12家，證券投資的收益不如其他投資，致使證券市場在誘使私人投資及提供企業的融資功能相當有限。然韓國政府有鑑於金融機構匯集資金的能力有限，且為鼓勵社會大眾參與證券投資，發展證券市場，以及協助企業取得資金，除提供公開上市企業租稅減免的優惠外，並引進證券投資信託業務，同時於1976年12月修改「證券交易法」，並於1977年2月成立「證券交易委員會」和「證券監督院」以檢討及管理監督證券市場有關的業務，提升證券市場的功能與效率。1986年至1989年間，隨著經濟持續成長，所得與儲蓄相對增加，國際收支轉為順差，以及貨幣供給額快速增加，致使大量的資金流入股市與房地產，進而導致股價暴漲以及地價上揚。根據統計，韓國股票市場上市公司家數由1986年的355家增加至1989年的626家，家數成長近2倍。同一期間，上市總市值由11兆9千942億韓圓增為79兆196億韓圓；股價更一路由1986年第一季的199.8點上升至1989年第一季的1003.3點。

1990年代起，韓國政府大幅放寬外人投資國內證券市場與債券市場，並解除金融機構境外短期借款的限制，撤除短期外資流動的障礙。然而1992年開放短期外國資金流入，往後商人銀行財務破產的肇因於此。1993年則放寬長期外幣的放款，但對於長期外幣借款仍予以限制。1996取消國人至海外證券市場投資的限制，1998年5月，取消外人投資股市比例上限，唯外人投資國營企業的股權上限則由25%提高為30%。1999年4月解除外資匯入管制。至此，有關國際收支資本帳下的外匯交易完全自由化。

韓國於1996年12月12日正式成為經濟合作發展組織(OECD)之第29個會員國時，開放國際收支資本帳。然由於韓國的金融體制及企業財務結構不健全，加上政府監理及企業內部控制的疏忽，隨著金融市場全球化、國際化程度不斷提高，韓國脆弱的金融體制即易遭受外來的金融衝擊。因此，當亞洲金融危機爆發後，韓國金融及外匯市場很快就成為國際投機客俎擊的對象，終究造成嚴重的國際性金融風暴。

為了清理龐大的金融機構不良貸款，韓國政府於1997年12月24日成立了韓國資產管理公司(Korea Asset Management Corporation, KAMCO)。為了加強金融機構之監督管理，韓國政府於1998年2月成立金融監理委員會(FSC)，以統一管理金融、保險、證券及債券市場的金融機構業務。此外，FSC也積極處理金融機構龐大的壞帳。而為了加速不良放款的處理，並提升金融機構資金募集的能力，韓國政府也致力健全資產證券化的法制環境，並促進法人機構的發展，以擴大活絡資本市場。

第三節實證模型與計量方法

3.1 實證模型

本文的實證模型參考Odedokun(1996)衡量金融發展與經濟成長的關係之總生產函數為架構。Odedokun(1996)利用傳統的新古典(neo-classical)成長模型之單一部門的總生產函數為基礎，將金融發展視為一要素，而將模型設定為：

Y_t = F(L_t, K_t, F_t, Z_t), (1)

其中下標t 表示時間，Y為實質產出或實質GDP；L為勞動力；K為資本量；F為金融發展指標；Z為其他影響總產出的要素。

在實證上，為方便估計，一般探討金融發展與經濟成長的文獻均以線性模型來呈現。因此，我們將(1)式以線性型態表示如下：

, (2)

其中，、、、和分別表示實質GDP成長率、勞動力成長率、投資率、金融發展指標與其它要素。u_t代表殘差項。

式(2)為本文實證分析所依據的模型。由於正式的金融體系包含金融中介機構與金融市場，為能進一步描繪台灣與韓國的金融部門在其經濟發展中所扮演的角色。因此，有關金融發展指標方面，我們同時考慮金融機構與股票市場的發展指標。至於其它影響經濟成長的要素方面，晚近經濟成長理論研究發現，除了傳統生產因素(例如：勞動及實質資本)外，正確的技術、人力資本及制度因素之選擇及革新均可促進經濟成長。例如：Romer(1986,1990)及Lucas(1988)均強調人力資本累積是促進經濟成長的重要因素。Young(1995)亦指出快速的人力資本累積是解釋1960年代以後亞洲四小龍經濟得以快速成長的關鑑因素。顯然研究亞洲國家的經濟發展時，人力資本為重要變數。然由於本文研究的期間是1980年代以後，台灣與韓國的金融部門在經濟發展中的角色，這段期間兩國的教育均相當普及，且投入勞動市場的教育程度普遍在中小學以上，勞動生產力高，而人力資本非本文研究的重點，加上韓國人力資本無季資料可取得。所以，本文僅以勞動力人口說明其對經濟成長的影響，而未考慮人力資本。

另外，由於台灣與韓國均以出口及吸引外資為導向的開放政策，以促進人力與實質資本累積及技術成長，並達成資源的有效配置。因此外資與外貿在這兩個國家的經濟發展過程中扮演著重要角色。Michaely (1977)及Krueger(1984)指出出口擴張與經濟成長間存在正相關。而為避免發展過程中技術不足及技術短缺問題，鼓勵外來投資也一直是政府不遺餘力的政策。以外人直接投資而言，外資流入除可提高資金的運用效率外，更可透過技術的移轉與傳遞以累積資本，使經濟得以持續成長。若外資投資證券市場，此種證券性的投資，若為短期性投資，一旦外資急速撤資，旋即可能引起該國金融市場的劇烈波動，進而可能引爆金融危機，不利該國的經濟成長。同時，資金的流出，對一國的經濟也有不利的成長。在金融自由化、國際化及全球化的潮流下，資本市場之持續開放將是不可避免的。而國際資本的移動不僅影響一國的金融發展與穩定，同時也對一國經濟造成衝擊。因此，在考慮金融部門在經濟成長中的角色時，不能輕忽國際收支資本帳開放所可能造成的影響。

除了生產因素累積與技術進步外，如何使生產因素有效率配置亦為經濟發展過程不可或缺因素[3]。總體經濟穩定政策即是在提供良好經濟發展環境，俾使資源有效配置，進而促進資本累積及技術成長。因此，總體經濟穩定與經濟成長有密切相關(參見Fischer(1991))。有關總體經濟穩定性指標方面，我們考慮通貨膨脹率與政府消費佔GDP比率為衡量指標[4]。理論上，高的通貨膨脹率將增加資金成本因而減少投資，進而不利成長。而政府消費佔GDP比率可用以衡量政府規模的大小，政府消費性支出雖不會對私有部門的生產函數有直接影響，但會使民間儲蓄減少，並可能因融通的租稅而產生扭曲效果，進而不利經濟成長。由上述可知，影響一國的經濟成長的因素相當多，為能進一步描繪兩國的經濟成長因素，方程式(2)中的其它因素將包括：出口成長率、外人投資佔GDP比率、對外投資金額佔GDP比率、通貨膨脹率以及政府消費佔GDP比率等因素。

3.2 資料說明

本文是以台灣及韓國1981年第1季至2001年第3季的季資料從事實證分析。我們估計模型需要的變數包括實質經濟成長率、投資率、就業人口成長率、政府消費佔GDP比率、出口成長率、通貨膨脹率、貨幣供給額M2佔GDP比率、存款貨幣機構國內資產佔全體貨幣機構國內資產的比率、全體金融機構對民間部門的債權佔GDP比率、股市資本化比率、股市周轉率、股價指數變動率、對外投資佔GDP比率以及外人投資佔GDP比率。

在資料選取方面，我們以實質GDP的年增率來代表實質經濟成長率。我們以出口成長率來測量一國貿易開放程度，出口成長率以實質出口的年增率衡量。投資率以實質固定資本形成毛額佔實質GDP比率衡量。由於韓國勞動力人口的資料自1993年開始，為避免資料不齊一問題，台灣與韓國均以就業人口作為勞動力人口的代理變數。另外，我們以通貨膨脹率與實質政府消費支出佔實質GDP比率來衡量總體經濟穩定的指標。通貨膨脹率則以消費者物價指數年增率表示。外人投資是指外人直接投資與外資投資於證券市場等金額的合計數。對外投資是指對外直接投資與至國外證券市場投資金額的合計數。

有關金融機構發展變數，本文以三項指標來測定[5]。第一個指標是貨幣供給額M2占GDP的比率，該比率可用以衡量一國金融深化程度，代表金融體系流動性負債程度。第二個指標是存款貨幣機構國內資產佔全體貨幣機構國內資產的比率，該比率用以衡量存款貨幣機構或中央銀行分配信用的程度。其中，全體貨幣機構包括存款貨幣機構與中央銀行。存款貨幣機構國內資產是指存款貨幣機構對政府及民間企業等債權的合計數，中央銀行的國內資產為中央銀行對政府、官方企業及存款貨幣機構等債權的合計數。第三個指標為全體金融機構對民間部門的債權佔GDP比率。假設金融機構分配更多的信用給民間部門，該信用的最終用途為投資，則可促進經濟成長。

至於股票市場發展指標，本文參考Levine and Zervos(1998)之股市規模與股市流動性等代表股市發展指標的變數之定義，而選取三項指標來測定。第一個指標為股市資本化比率，即上市公司股票總市值佔GDP比率，此比率可用以衡量股票市場的規模。第二個指標為股市周轉率，即股票市場成交金額佔股票總市值的比率，該比率可用以衡量股市成交金額相對於股票市場的大小，可測量股市的流動性大小。第三個指標為股價指數變動率，用以衡量股市的波動程度[6]。

臺灣與韓國兩國所使用的原始資料均為未經季節調整的季資料。其中，臺灣的實質GDP、實質商品勞務出口、實質政府消費支出及實質固定資本形成的資料均以1996年價格計算，資料來自行政院主計處出版的中華民國台灣地區國民經濟動向統計季報。韓國則是按1995年價格計算，資料來自韓國國家統計局網站http://www.nso.go.kr/eng/。台灣的就業人數的資料則取自行政院主計處出版的中華民國臺灣地區人力資源統計月報。韓國的資料則取自韓國國家統計局網站http://www.nso.go.kr/eng/。台灣的消費者物價指數係以1996年為基期，資料取自中華民國台灣地區物價統計月報。韓國的消費者物價指數(1995=100)資料來自國際貨幣基金會(IMF)出版的國際金融統計月報 (International Financial Statistics)。

台灣的貨幣供給額、存款貨幣機構與全體貨幣機構國內資產、全體金融機構對民間部門的債權、外人投資以及對外投資資料來自中央銀行經濟研究處出版的 IMF IFS 格式之中華民國台灣地區金融統計(Financial Statistics)。韓國的資料則來自國際貨幣基金會(IMF)出版的國際金融統計月報 (International Financial Statistics)。至於台灣的上市公司股票總市值、股票市場成交金額以及股價指數等資料來自台灣經濟新報社。韓國的資料則來自韓國國家統計局網站http://www.nso.go.kr/eng/。

3.3 實證方法

由於模型中所選的自變數如：投資率、就業人口成長率、政府消費佔GDP比率、出口成長率、通貨膨脹率、貨幣供給額M2佔GDP比率、存款貨幣機構國內資產佔全體貨幣機構國內資產比率、全體金融機構對民間部門的債權佔GDP比率、股市資本化比率、股市周轉率、股價指數變動率、對外投資佔GDP比率以及外人投資佔GDP比率等有可能是內生變數，以致造成殘差項與自變數之間相關，以一般最小平方法進行估計將不具一致性[7]。而GMM方法的特色乃在於其允許我們選取包括應變數與自變數在內的落後期數當作工具變數以解決不一致的問題。GMM方法也比一般的工具變數法更具彈性。因此，為了獲得一致性的估計式，在實證方析中，我們採用GMM來估計模型。至於所使用的工具變數，我們選取常數項以及應變數與自變數的落後一至四期當作工具變數的集合。同時，我們以Hansen過度認定檢定法來檢定不同的工具變數集合下，模型的過度認定限制是否成立，即檢定所使用的工具變數數目是否適當。在過度認定限制成立的情況下，Hansen統計量將趨近於的分配。其中，J為工具變數的個數，K為估計參數的個數。

第四節、資料分析與實證結果

4.1 資料分析

本文首先討論各變數的一些統計性質，並將結果列於表1。從表1，我們發現台灣與韓國的經濟指標表現相當類似。在經濟成長方面，1981年至2001年間，台灣實質GDP平均成長率高達6.87%，而韓國實質GDP成長率平均則高達7.34%。在投資率方面，投資一向是一國經濟發展的原動力，過去台灣與韓國的經濟快速發展，均得力於高投資率的支持。1981年至2001年間，台灣的投資率平均為20.81%遠低於韓國的30.29%。雖然1990年代以後，台灣的投資率有回升趨勢，但韓國投資率一直保持高水準，1990年至2001年間，韓國的投資率平均高達33.09%。值得一提者，韓國在1986年以前，投資率一向超過儲蓄率，因此韓國必須以大量入超方式彌補國內儲蓄不足(見圖1)。由於依賴外資作為投資財源的比重很大，使韓國成為外資依賴型的經濟。也由於大量引進外資，以彌補國內資金不足，使其外債總額逐年提高，由1970年的1975億韓圓增加至1987年的7萬8550億韓元。往後幾年的外債雖有下降，然在受到亞洲金融風暴的侵襲下，外債更提高至1998年的2兆4萬4250億韓圓(見圖2)。

在物價穩定性方面，台灣過去由於採取成長與穩定並重政策，因此1981年至2001年間，消費者物價指數平均每年上漲2.79%，而韓國過去因追求快速成長，忽略物價的穩定，致使消費者物價指數平均每年上漲5.73%，約台灣的一倍。在對外貿易方面，台灣與韓國過去均採出口導向的發展策略，出口迅速增加。1981年至2001年間，台灣的出口成長率平均為9.40%，韓國為13.20%。不過1981年至1989年間，台灣的出口成長率平均為12.01%與韓國的12.19%相近，但1990年至2001年間，台灣的出口成長率平均為7.41%，遠遜韓國的平均值13.98%。

在金融發展指標方面，無論是在1981年至2001年間、或者兩個子樣本期間，台灣的貨幣供給額M2佔GDP比率、存款貨幣機構國內資產佔全體貨幣機構國內資產比率、全體金融機構對民間部門的債權佔GDP比率、股市資本化比率、股市周轉率以及股價指數變動率的平均值均高於韓國。就衡量金融深化指標的貨幣供給額M2佔GDP比率之數值來看，台灣為韓國的3至4倍；而就衡量股市規模的股市資本化比率的數值而言，台灣較韓國高約1倍。因此，就兩國整體金融發展的比較，台灣的金融發展速度遠超過韓國。比較1981年至1989年間以及1990年至2001年期間，兩國各金融發展指標均明顯增加。顯然1980年代以後，兩國政府在積極推動金融自由化與國際化的政策下，金融呈現蓬勃的發展。另外，1990年代以後，由於兩國大幅放寬外人投資策略，外資投資佔GDP比例明顯較1980年代高。

表2及表3，我們分別計算台灣與韓國金融發展指標與經濟成長率的相關係數。表2及表3的結果顯示，除台灣的存款貨幣機構國內資產佔全體貨幣機構國內資產比率與經濟成長率呈正相關，係數相當低為0.08外，其餘指標包括：貨幣供給額M2佔GDP比率、存款貨幣機構國內資產佔全體貨幣機構國內資產比率、全體金融機構對民間部門的債權佔GDP比率、股市資本化比率、股市周轉率、股價指數變動率、對外投資佔GDP比率以及外人投資佔GDP比率與經濟成長率間的相關係數均為負數，且介於-0.05~ -0.42之間。

至於衡量金融機構發展指標：貨幣供給額M2佔GDP比率、存款貨幣機構國內資產佔全體貨幣機構國內資產比率以及全體金融機構對民間部門的債權佔GDP比率彼此間的相關係數，台灣介於0.55至0.97之間；韓國則介於0.79至0.82之間。我們發現金融機構發展變數間的相關係數相當高，這並不意外。由於，貨幣供給額M2為傳統的貨幣政策替代變數；存款貨幣機構國內資產或全體金融機構對民間部門的債權為信用政策替代變數，這些變數對經濟成長的途徑並不同，且涵意也不同。但彼此間卻存在高度相關。因為信用擴張後，透過貨幣傳遞管道(money channel)，創造出的存款貨幣，在貨幣供給額的比重亦將增加，因此這些變數彼此間有正的相關。而金融機構的放款為企業投資與營運資金的重要融通來源，在提昇資金配置效率及加速資本形成的功能是相當重要的。同時，我們也考慮非銀行的金融機構對民間部門的放款，隨著經濟的發展，金融產品推陳出新，企業融資的管道也趨向多元化發展，不再僅限於向銀行借款，而這種發展的顯現可從銀行信用發展、股票市場發展以及票券市場發展反映出。因此，考慮金融部門對經濟成長的影響因素中，這些變數均不容忽視[8]。

另外，台灣與韓國股市發展指標：股市資本化比率、股市周轉率以及股價指數變動率間的相關係數則明顯有差異性。從表2，台灣股市資本化比率與股市周轉率間的相關係數為0.72，而股價指數變動率與股市資本化比率以及股市周轉率間的相關係數分別為0.10及-0.04。而表3，韓國股市資本化比率與股市周轉率間的相關係數為0.53，較台灣低。而股價指數變動率與股市資本化比率以及股市周轉率間的相關係數分別為0.0002及0.33。

同時由表2及表3，我們也發現除股價指數變動率外，台灣與韓國的金融機構發展與股市發展的指標明顯正相關，顯示銀行與股市間呈互補的關係。至於對外投資佔GDP比率與外資投資佔GDP比率間的相關係數，台灣與韓國的係數值相近，分別為0.44至0.43。此外，韓國的各項金融機構發展指標不論是與外人投資佔GDP比率或對外投資佔GDP比率的相關係數均較台灣的係數值大，顯示韓國資金移動與金融機構的關係較台灣密切。這和韓國允許金融機構可於國際間從事借貸及證券投資活動有關。

4.2 模型估計結果

表4及表5分別報告台灣與韓國模型的估計結果。我們使用的估計方法為GMM。表4及表5下方列出估計時所使用的工具變數及落後期數。表中倒數第二橫行列出調整後的R 2值，最後一行則列出Hansen檢定統計量的p值。當p值大於5%時，表示無法棄卻過度認定限制。此外，由於在5%的顯著水準下，(1)~(6)常數項的估計係數均顯著大於零，因此，表中我們將常數項省略未報告。而表中(1)~(6)的估計結果，在5%的顯著水準下，均無法棄卻過度認定限制。

接著，我們討論表4及表5的(1)~(6)的內容：(1)為不考慮對外投資與外資投資佔GDP比率作為自變數的結果；(2)為額外加入外投資與外資投資佔GDP比率作為自變數的估計結果；(3)與(4)為額外考慮個別國家的國際收支資本帳大幅放寬是否影響資金流動變數係數的穩定性。由於兩國在國際收支資本帳放寬的過程均是漸進的，究竟何時產生結構性變化，我們並不知道。因而，我們以兩國大幅放寬國際收支帳的時點作為結構性變動的時點。台灣，我們考慮1987年第3季以後外匯管制放寬是否對外資投資與對外投資造成影響。我們令1987年第1季以後為一及以前為零的時間虛擬變數，並分別考慮對外投資佔GDP比率以及外資投資佔GDP比率與時間虛擬變數的乘積項的估計結果。韓國於1997年國際收支的資本帳完全開放，因此韓國我們令1997年第1季以後為一及以前為零的時間虛擬變數，並分別考慮對外投資佔GDP比率以及外資投資佔GDP比率與時間虛擬變數的乘積項的估計結果。

另外，由於亞洲金融風暴發生後，對兩國的模型也可能產生結構性變化。因此表4及表5的(5)我們額外考慮亞洲金融風暴是否對兩國模型產生結構性變化。在變動時點方面，自1997年7月由泰國貨幣泰銖引爆通貨及金融危機後，韓國與台灣經濟金融與外匯市場均連帶受創。然由於台灣政府的強力護盤，致使當時台灣的經濟基本面受到影響有限。隨後在1997年10月中旬，台灣的金融體制在央行強立防止幣值貶值的政策下，已顯得相當脆弱。受到台幣貶值預期心理濃厚及輿論壓力下，央行乃放棄干預匯市政策，致使台灣的金融危機於1997年第4季才逐漸反映出來[9]。隨後1998年4月台灣經濟開始走向衰退(見圖3)。這潛在問題包括，對於出口至亞洲地區的傳統產業的出口值明顯衰退，企業利用股票質押及關係企業交叉持股方式，大量由銀行業及票券業套取資金，信用擴張太快，企業財務槓桿迅速上升，股市泡沫隨之吹起。至1998年第3季，企業財務危機逐漸顯現，全體銀行逾放比率攀升至5.82%。而至同年第4季，台中商銀與泛亞銀行兩家銀行與中央票券及宏福票券兩家票券公司所引爆的金融危機及股市地雷股效應，致使本土性的金融風暴的發生(詳見許振明(1999))[10]。為此，台灣考慮金融危機的時點則為1997年第4季至1998年第4季。表4的(5)我們考慮亞洲金融風暴與本土性風暴是否對模型產生結構性變動。我們令1997年第4季至1998年第4季為一，其餘為零的時間虛擬變數，並考慮股價指數變動率與時間虛擬變數的乘積項的估計結果；至於韓國在亞洲金融風暴發生時，則立即受到嚴重波及。我們從圖4韓國的經濟成長率在1997年第3季即開始下滑可看見一點端霓。然1998年第3季後韓國的經濟已開始回升。因此，表5的(5)我們僅考慮1997年第3季至1998年第2季這段期間韓國的結構性變化。我們令1997年第3季至1998年第2季為一，其餘為零的時間虛擬變數，並考慮股價指數變動率與時間虛擬變數的乘積項的估計結果。

表4的(6)我們考慮樣本期間內，台灣股價開始狂飆至股市泡沫這段期間是否有結構性的變動。在估計模型時，我們令1986年第3季至1990年第4季為一，其餘為零的時間虛擬變數，並考慮股價指數變動率與時間虛擬變數的乘積項的估計結果。而表5的(6)，我們主要考量韓國經常帳轉為順差及股價報漲至回穩這段期間的結構性變化(見圖4)。在估計模型時，我們令1986年第1季至1989年第4季為一，其餘為零的時間虛擬變數，並考慮股價指數變動率與時間虛擬變數的乘積項的估計結果。

就表4及表5的(1)~(6)的估計結果顯示，就業人口成長率、出口成長率以及股市資本化比率的估計係數均顯著大於零。顯然就業人口增加及出口擴張有助於台灣與韓國的經濟成長。同時台灣與韓國的股市資本化比率愈大，對經濟成長率的貢獻亦愈大。而台灣與韓國貨幣供給額M2佔GDP比率的估計係數均顯著小於零。雖然貨幣供給額M2佔GDP比率常被用以衡量金融深化的指標，但該指標的增減無法反映資金的運用情況。這可能是其無法反映出經濟成長正面效果的原因。另外表4台灣的存款貨幣機構國內資產佔全體貨幣機構國內資產比率以及全體金融機構對民間部門的債權佔GDP比率的估計係數顯著大於零，但表5韓國的存款貨幣機構國內資產佔全體貨幣機構國內資產比率以及全體金融機構對民間部門的債權佔GDP比率的估計係數雖顯著，但僅存款貨幣機構國內資產佔全體貨幣機構國內資產比率的值為正，而全體金融機構對民間部門的債權佔GDP比率的估計係數則為負。由於眾所周知，韓國企業集團、銀行及政府間的政商關係之糾葛不清，同時為了滿足政府經濟發展的政策，銀行並非視投資計劃優劣決定貸款對象，而是採取擔保品及企業交叉保證方式來核批貸款。在政府主導下，許多資金仍貸於集團，且企業購併也常由銀行專案融資紓困。而銀行不能倒的金融政策，更使銀行有恃無恐的擴張信用。加上韓國許多銀行的放款多數集中於少數企業集團，以致信用風險過度集中於大財團上。這可能是造成韓國全體金融機構對民間部門的債權佔GDP比率對經濟成長率產生負面效果的原因。這結果也顯示出台灣的金融機構發展對經濟成長較韓國更具正面貢獻。另外韓國的投資率對經濟成長率亦產生顯著的負效果。由於過去韓國投資率均較國內儲蓄率高，儲蓄不足導致韓國企業大量舉債進行投資，當投資未有效率配置時，高的投資率未必伴隨高的成長率這可能也是韓國的投資率和經濟成長率間無法存在正相關的原因。而台灣的投資率的提高有助於經濟成長的提升。

另外，理論上，高的通貨膨脹率將增加資金成本因而減少投資，進而不利成長；同時高的通貨膨脹率也將減少匯率機能的效率。由於台灣過去為維持經濟成長與金融安定，一直維持低的通貨膨脹率；然韓國則為追求快速成長而犧牲物價。因此，通貨膨脹率與經濟成長率間負的關係不存在於台灣。而韓國的通貨膨脹率的估計係數顯著為負，顯然韓國過去高的通貨膨脹率對其經濟成長具負面效果。台灣過去為維持金融穩定，一直保持較低的通貨膨脹率的政策對提升經濟成長率的貢獻更不容忽視。

然而台灣與韓國對外投資佔GDP比率與外資投資佔GDP比率的估計係數均顯著小於零，顯然資本不斷外移的結果，將腐蝕台灣與韓國的經濟。至於資本流入的效果，我們從圖5外資在台境內投資以及圖6外資在韓境內投資的現象發現，兩國外資投資於其境內的證券比重遠較直接投資大。雖然目前尚未得知外資在台灣或在韓國的境內證券投資是否屬短期性質，然通常直接投資較屬於長期性質的投資，流動性較小，而證券投資追逐短利的特性較濃厚，流動性也較大。若外資均屬短期資金且投資於國內資本市場及產業均無限制，一旦外資大量撤離時，將破壞金融市場的安定，若再加上金融機構貸款於資產市場的投資沒有受到應有的監督與管理，可能引爆金融危機。隨著金融危機，貨幣也將出現貶值，貨幣危機亦將隨之發生。而現階段台灣與韓國兩國的外資投資對其經濟均未顯示出正面貢獻，這是值得相關單位注意。

另外，考慮國際收支資本帳大幅開放對經濟成長的效果，從表4的(3)及(4)我們發現，台灣放寬資本管制後，時間虛擬變數的估計係數均顯著為正，對外投資佔GDP比率與虛擬變數的乘積估計係數變為正數且顯著，而外資投資佔GDP比率與虛擬變數的乘積估計係數也變為正的，但不顯著。不過，兩者的總效果為正。然而從表5的(3)及(4)我們發現，韓國資本完全自由移動後，時間虛擬變數的估計係數顯著為負、對外投資佔GDP比率與虛擬變數的乘積估計係數不顯著大於零，外資投資佔GDP比率與虛擬變數的乘積估計係數為正且顯著。但是兩者的總效果為負。這結果顯示台灣放寬資本管制的效果對經濟成長具正面效果。但韓國在金融機構尚未健全時，即開放資本帳的結果，反而使經濟進一步惡化。

最後，針對台灣股價狂飆至股市泡沫這段期間的經濟結構改變，從表4(6)的結果，我們發現這段期間，不論是虛擬變數或虛擬變數與股價指數變動率的乘積係數估計值均顯著為負，顯然股市的波動性過大，不利台灣的經濟成長。然而針對韓國股價飆漲至股價趨於穩定的這段期間的結果顯示，對韓國的經濟也有顯著的結構性變動，但股價指數變動率的係數估計值變為正。這可能是資產價格的膨脹雖有助於促進投資及改善其企業的財務結構，但若過度膨脹可能不利韓國的經濟成長。

第五節、結論

在整個經濟發展的過程中，金融部門扮演著相當重要的角色，其不僅扮演儲蓄與投資的資金供需的中介角色，更要扮演政府政策性的引導者。由於金融是整個經濟的命脈，金融健全的發展更是對整個經濟發展甚為重要。金融體制的健全發展不僅可加速資本累積，更可使資本用於最有效率的途徑的功用。但金融體制若未健全發展，同時貿然開放國際收支資本帳的結果，不僅使其輔助經濟成長的功能無從發揮，甚至可能成為窒礙經濟成長的瓶頸。

本文的目的是利用台灣及韓國的時間序列資料來探討兩國經濟成長的決定因素以及金融發展對其經濟成長的影響。結果發現：一、勞動力增加與出口擴張對台灣及韓國的經濟成長提昇裨益甚大。二、現階段台灣金融發展對經濟成長具正面貢獻，然韓國金融機構不健全，過度放款予大集團企業的結果，導致其金融機構發展不利於促進經濟成長，成為經濟成長的絆腳石。三、資金不斷外移的結果，均不利台灣與韓國的經濟發展。四、現階段台灣與韓國的外資流入均集中於證券投資，並不利兩國的經濟發展。五、台灣1987年資本帳管制的放寬，對經濟成長有正面效果；然而韓國於1997年開放資本帳的結果，反而更不利經濟成長。這結果也說明了國際收支的資本帳開放須與國內金融健全發展相互配合。在一國的金融體制尚未發展健全時，貿然開放國際收支資本帳的結果非但無法提昇經濟成長，反而可能引爆另一個金融危機，進而扼殺了經濟成長。

（本論文發表於91.5.11國立臺北大學經濟學系舉辦的「第六屆經濟發展學術研討會」）

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表 1 各變數的基本統計

單位：%

國別、期間變數	台灣			韓國
	1981:1~2001:3	1981:1~1989:4	1990:1~2001:3	1981:1~2001:3	1981:1~1989:4	1990:1~2001:3
實質經濟成長率	6.87 (3.05)	8.25 (3.24)	5.81 (2.44)	7.34 (4.25)	8.66 (2.88)	6.33 (4.83)
投資率	20.81 (3.44)	18.72 (2.76)	22.41 (3.04)	30.29 (5.01)	26.63 (3.29)	33.09 (4.25)
就業人口成長率	1.79 (1.45)	2.64 (1.49)	1.13 (1.03)	2.20 (2.96)	2.89 (3.27)	1.68 (2.59)
政府消費佔GDP比率	15.99 (2.30)	17.59 (1.18)	14.76 (2.19)	11.27 (2.19)	12.90 (2.23)	10.03 (1.06)
出口成長率	9.40 (9.02)	12.01 (10.36)	7.41 (7.35)	13.20 (9.15)	12.19 (10.44)	13.98 (8.06)
通貨膨脹率	2.79 (3.74)	3.07 (5.38)	2.57 (1.67)	5.73 (4.45)	6.20 (6.14)	5.37 (2.50)
貨幣供給額M2佔GDP比率	548.65 (173.99)	376.09 (97.92)	680.83 (74.26)	164.22 (53.51)	133.55 (13.20)	187.71 (60.60)
存款貨幣機構國內資產佔全體貨幣機構國內資產比率	95.13 (4.59)	92.83 (6.28)	96.88 (0.58)	83.18 (5.61)	78.63 (1.51)	86.67 (5.07)
全體金融機構對民間部門的債權佔GDP比率	435.39 (158.97)	268.81 (48.99)	562.98 (69.81)	400.07 (133.64)	279.63 (43.14)	492.32 (101.86)
股市資本化比率	265.01 (170.77)	157.40 (180.46)	347.43 (105.84)	112.43 (68.73)	66.52 (66.90)	147.60 (45.86)
股市周轉率	58.78 (34.04)	40.72 (31.58)	72.62 (29.26)	32.89 (19.71)	22.36 (8.84)	40.95 (21.90)
股價指數變動率	5.65 (29.27)	12.43 (35.42)	0.45 (22.56)	3.30 (18.04)	6.93 (13.87)	0.51 (20.38)
對外投資佔GDP比率	2.24 (2.08)	1.12 (1.94)	3.02 (1.78)	0.77 (0.80)	0.42 (0.42)	1.04 (0.91)
外資投資佔GDP比率	1.45 (1.99)	0.50 (0.34)	2.15 (2.40)	1.88 (2.04)	0.58 (0.92)	2.87 (2.11)

括弧內為標準差。

表2 金融市場發展指標與經濟成長率間的相關係數(台灣)

		金融中介機構發展指標			股票市場發展指標			金融帳
	實質經濟成長率	貨幣供給額M2佔GDP比率	存款貨幣機構國內資產佔全體貨幣機構國內資產比率	全體金融機構對民間部門的債權佔GDP比率	股市資本化比率	股市周轉率	股價指數變動率	對外投資佔GDP比率	外資投資佔GDP比率
經濟成長率	1.00
貨幣供給額M2佔GDP比率	-0.36	1.00
存款貨幣機構國內資產佔全體貨幣機構國內資產比率	0.08	0.70	1.00
全體金融機構對民間部門的債權佔GDP比率	-0.42	0.97	0.55	1.00
股市資本化比率	-0.17	0.74	0.60	0.68	1.00
股市周轉率	-0.05	0.50	0.46	0.45	0.72	1.00
股價指數變動率	0.34	-0.12	0.10	-0.17	0.10	-0.04	1.00
對外投資佔GDP比率	-0.33	0.65	0.52	0.56	0.83	0.62	-0.07	1.00
外資投資佔GDP比率	-0.32	0.53	0.23	0.49	0.39	0.14	0.01	0.44	1.00

表3 金融市場發展指標與經濟成長率間的相關係數(韓國)

		金融中介機構發展指標			股票市場發展指標			金融帳
	實質經濟成長率	貨幣供給額M2佔GDP比率	存款貨幣機構國內資產佔全體貨幣機構國內資產比率	全體金融機構對民間部門的債權佔GDP比率	股市資本化比率	股市周轉率	股價指數變動率	對外投資佔GDP比率	外資投資佔GDP比率
經濟成長率	1.00
貨幣供給額M2佔GDP比率	-0.22	1.00
存款貨幣機構國內資產佔全體貨幣機構國內資產比率	-0.12	0.82	1.00
全體金融機構對民間部門的債權佔GDP比率	-0.37	0.80	0.79	1.00
股市資本化比率	0.12	0.45	0.50	0.58	1.00
股市周轉率	-0.13	0.67	0.56	0.73	0.53	1.00
股價指數變動率	-0.04	-0.10	-0.18	-0.07	0.0002	0.33	1.00
對外投資佔GDP比率	-0.29	0.35	0.45	0.49	0.29	0.23	0.11	1.00
外資投資佔GDP比率	-0.06	0.42	0.64	0.57	0.43	0.44	-0.03	0.43	1.00

表 4估計結果(台灣)

變數	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
投資率	0.025 (0.019)	0.030** (0.012)	0.006 (0.013)	0.001 (0.013)	0.033** (0.054)	0.031** (0.016)
就業人口成長率	0.830** (0.088)	0.697** (0.062)	0.711** (0.051)	0.761** (0.052)	0.711** (0.065)	0.658** (0.062)
政府消費佔GDP比率	0.142** (0.043)	0.031 (0.037)	0.020 (0.034)	-0.049 (0.034)	0.039 (0.047)	0.046** (0.051)
出口成長率	0.165** (0.009)	0.173** (0.009)	0.182** (0.007)	0.173** (0.006)	0.174** (0.012)	0.180** (0.009)
通貨膨脹率	0.185** (0.019)	0.161** (0.044)	-0.037 (0.035)	0.024 (0.038)	0.117** (0.048)	0.070 (0.049)
貨幣供給額M2佔GDP比率	-0.018** (0.003)	-0.015** (0.003)	-0.023** (0.002)	-0.022** (0.002)	-0.017** (0.003)	-0.018** (0.004)
存款貨幣機構國內資產佔全體貨幣機構國內資產比率	0.463** (0.029)	0.405** (0.035)	0.388** (0.031)	0.389** (0.027)	0.410** (0.043)	0.402** (0.041)
全體金融機構對民間部門的債權佔GDP比率	0.010** (0.003)	0.006** (0.003)	0.011** (0.002)	0.009** (0.002)	0.008** (0.003)	0.009** (0.003)
股市資本化比率	0.004** (0.001)	0.006** (0.001)	0.003** (0.001)	0.004** (0.001)	0.007** (0.001)	0.007** (0.001)
股市周轉率	-0.001 (0.002)	0.0003 (0.002)	0.001 (0.002)	-0.0003 (0.002)	0.002 (0.003)	0.003 (0.003)
股價指數變動率	0.005** (0.001)	0.005** (0.001)	0.003 (0.002)	-0.0002 (0.001)	0.005** (0.002)	0.006** (0.002)
對外投資佔GDP比率		-0.177** (0.051)	-1.569** (0.779)	-0.239** (0.046)	-0.246** (0.065)	-0.241** (0.062)
外資投資佔GDP比率		-0.126** (0.028)	-0.077** (0.020)	-0.294 (0.266)	-0.129** (0.033)	-0.146** (0.036)
虛擬變數			2.319** (0.299)	2.407** (0.332)	-1.091** (0.194)	-1.242** (0.172)
對外投資佔GDP比率*虛擬變數			1.440* (0.777)
外資投資佔GDP比率*虛擬變數				0.260 (0.263)
股價指數變動率*虛擬變數					-0.028** (0.008)	-0.018** (0.008)
	0.84	0.85	0.86	0.86	0.85	0.85
P value of Hansen Test	0.999	0.999	0.999	0.999	0.997	0.996

註：括弧內為估計係數之標準差。 **表在5%的水準下顯著。工具變數為常數以及落後1-4期的表中所列的所有自變數。

表 5估計結果(韓國)

變數	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
投資率	-0.075 ** (0.026)	-0.071** (0.028)	-0.144** (0.037)	-0.070 (0.048)	-0.160** (0.037)	-0.082** (0.029)
就業人口成長率	0.177** (0.078)	0.176** (0.073)	0.195** (0.064)	0.149** (0.048)	0.152** (0.018)	0.243** (0.088)
政府消費佔GDP比率	0.658** (0.075)	0.648** (0.059)	0.474** (0.066)	0.342** (0.072)	0.327** (0.072)	0.555** (0.081)
出口成長率	0.188** (0.013)	0.195** (0.009)	0.198** (0.010)	0.161** (0.009)	0.213** (0.008)	0.186** (0.010)
通貨膨脹率	-0.443** (0.019)	-0.465** (0.024)	-0.429** (0.023)	-0.422** (0.020)	-0.367** (0.026)	-0.454** (0.032)
貨幣供給額M2佔GDP比率	-0.010** (0.004)	-0.013** (0.003)	-0.007 (0.005)	-0.017** (0.005)	-0.018** (0.005)	-0.010** (0.006)
存款貨幣機構國內資產佔全體貨幣機構國內資產比率	0.349** (0.046)	0.396** (0.058)	0.409** (0.062)	0.570** (0.052)	0.147** (0.067)	0.307** (0.074)
全體金融機構對民間部門的債權佔GDP比率	-0.031** (0.002)	-0.026** (0.003)	-0.017** (0.003)	-0.008** (0.002)	-0.008** (0.004)	-0.026** (0.003)
股市資本化比率	0.039** (0.004)	0.040** (0.003)	0.034** (0.003)	0.018** (0.004)	0.032** (0.003)	0.040** (0.003)
股市周轉率	0.024** (0.010)	0.003 (0.006)	0.013* (0.008)	0.055** (0.012)	0.029** (0.010)	0.001** (0.011)
股價指數變動率	-0.037** (0.006)	-0.028** (0.005)	-0.032** (0.006)	-0.042** (0.005)	-0.044** (0.007)	-0.032** (0.007)
對外投資佔GDP比率		-0.478** (0.128)	-1.022** (0.027)	-0.473** (0.134)	-1.644** (0.025)	-0.440* (0.257)
外資投資佔GDP比率		-0.293** (0.051)	-0.265** (0.050)	-1.510** (0.108)	0.017 (0.079)	-0.241** (0.089)
虛擬變數			-4.172** (0.637)	-11.071** (0.883)	-8.549** (1.191)	-1.100** (0.503)
對外投資佔GDP比率*虛擬變數			0.307 (0.264)
外資投資佔GDP比率*虛擬變數				1.734** (0.148)
股價指數變動率*虛擬變數					-0.037** (0.014)	0.051** (0.014)
	0.65	0.65	0.66	0.69	0.67	0.64
P value of Hansen Test	0.999	0.999	0.999	0.999	0.987	0.986