謝明瑞
2022年，美國為壓抑通膨而陸續調高貸款利率，由於美國為經濟強國，美元為世界性貨幣，一旦美聯儲加息，從歐盟、澳大利亞，再到中國、香港、台灣等，其利率水準都隨著美聯儲的腳步而跟著上揚，中國的貨幣政策亦受到影響，人民幣隨著世界經濟潮流而向下調整；唯中國是G2經濟大國，人民幣亦是強勢貨幣，其之所以會隨著美國的調高利率而形成貶值現象，主要的影響因素包括美國的QE政策、美國的通貨膨脹嚴重、美國提高利率，以及中美政策不同等因素所造成。另外，人民幣貶值可能激發資本外流，並對中國經濟社會造成重大衝擊，包括外資或受到匯率波動加劇的影響，資金可能大量流出中國資本市場，以及人民幣計價的資產貶值壓力增大，不利於中國進口產業的長期發展等。由於臺灣對於中國的貿易依存度偏高，若人民幣持續貶值並破「保七」的匯率，則人民投資意願下降，消費能力減低，並使其科技進度受到影響，則台灣的出口產品必然受挫，對台灣的整體經濟發展相對不利。
一.前言
一般而言，2022年的人民幣貶值，並跌破「7關卡」，其與美元的升值有關，亦與中美兩國的貨幣政策具有密切的關聯性。
美國與中國為世界經濟大國，兩國集團(Group2，G-2或G2)是中國和美國之間的一個非正式特殊關係，2005年，由美國彼得森國際經濟研究所(Peterson Institute of International Economics)的經濟學家弗雷德·伯格斯滕(Fred Bergsten)最先提出，並於2009年闡釋G2的基本概念，那就是包括它們是全球最大的兩個經濟體、最大的兩個貿易國、全球最大的兩個排污國、在全球貿易和金融失衡的兩端，同時也代表全球兩大集團。在歐巴馬政府上任後，以G2作為中美關係的中心，外交政策對此進行更廣泛的研究和認同；因此，G2兩國的貨幣政策改變，將直接或間接影響兩岸及全球經濟的變化。
美國聯邦準備系統(Federal Reserve System, Fed)簡稱美聯準，是美國的中央銀行體系，2022年，美國聯準會陸續調高貸款利率，在以美國為首的世界經濟體系中，迫使其他各主要國家的金融市場不得不跟進，蓋因美國為經濟強國，美元為世界性貨幣，因此，一旦美國貨幣政策定調加息，則從歐盟、澳大利亞，再到中國、香港、台灣等，其利率水準都隨著美聯儲的腳步而跟著上揚。另方面，隨著全球央行的加息，中國的貨幣政策亦受到影響，蓋因在舉世皆調高利率水準的情況下，中國很難通過降低利率的模式來達到刺激疲軟經濟的目的，主要因若中國在其他主要經濟體加息時，若進一步放鬆貨幣政策，藉以支撐受疫情打擊的經濟，則中國可能面臨人民幣貶值和資本外流的風險，而這也是人民幣不得不隨著世界經濟潮流而改變經濟政策的主要原因。根據中國人民銀行的調查統計，2022年9月上旬，美元指數登高後回落，英鎊、日元雙雙改寫新低，兌換美元匯率在盤中下降至數十年來之新低點，其他各主要國家如英國經濟前景不佳，日本幣值的跌幅更史，主要因日本央行的和緩政策與強勁的美國聯準會之強勢貨幣政策形成強烈對比。
2022年，美元指數已經上漲，日元、歐元、英鎊對美元也都大幅貶值，即使是G2的中國之幣值亦受到影響；同段期間內，離岸人民幣兌美元盤中仍創下最近二年的新低而為6.997人民幣，並於同月下旬打破「保7」的關卡，離岸美元兌人民幣匯率跌破7.2，亦是2011年有該數據後的人民幣的最低值；也是自2008年以來，在岸美元兌人民幣匯率的最低值，而人民幣的快速貶值也引來中國央行對外匯市場的干預，如同年9月28日，其遠期售匯業務的外匯風險凖備金率從0%上調至20%，但並未阻止當日突破7.2的兌換率。
總之，在美國強勢主導下，各主要國家貨幣貶值為世界經濟之所趨，雖經濟大國亦不能免，而人民幣的貶值也對兩岸經貿活動帶來極大的衝擊。
二.人民幣的特性
一般而言，中國為G2的一員，其貨幣具有其他國家所缺少的特性，茲簡述如下述。
1.強勢貨幣
強勢貨幣( Hard Currency )是指一國持有大量外匯準備，以及國際收支呈現盈餘國家的貨幣，此種貨幣價值穩定，國際間對其發行政府有信心，常處於升值狀態；是一種可自由兌換性的貨幣，能自由兌換為他國貨幣，且相對於其他國家的紙幣而言，更能夠較廣泛地被接受的一種貨幣，而人民幣即具有類似特性。
2022年，美國大幅調升利率，造成世界各主要國家的貨幣下跌，雖然中國人民銀行對人民幣走跌並不急於抵制，但中國的金融政策一向是採用不要因為抵禦外來經濟的影響，而讓人民幣急劇地或可能破壞穩定地拋售。另外，人民幣兌美元雖然貶值，但貶值幅度僅為同期美元指數(US Dollar Index，USDX)的一半，而所謂美元指數是指美元兌六個主要國際貨幣匯率的加權平均數；事實上，人民幣兌歐元、英鎊、日元仍明顯升值，在國際貨幣市場還屬於相對強勢的貨幣。
2.以國家本體為核心
在世界各國競相調高利率之際，中國貸款市場報價利率，也就是貸款市場報價利率(Loan Prime Rate, LPR)並未受到明顯的變化；而所謂貸款市場報價利率最初稱為貸款基礎利率，是中國大陸貸款利率參考基準，由中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借每月20日定期公佈，中國的大多數新增貸款和未償貸款都是基於一年期的LPR進行浮動，五年期利率則影響著抵押貸款的定價。唯2022年5月，中國大幅下調五年期的LPR之主要目的在刺激陷入困境的房地產行業，以挽救因疫情而受損的經濟。然而，在同段期間內，美國國內通脹持續高漲，並把加息幅度提高到自1994年以來的新高。亦即中美在貨幣政策上背道而馳，而中國若進一步放鬆貨幣政策來刺激經濟，可能造成人民幣貶值和資本外流，經濟將面臨新的難題，唯中國仍以本國的經濟體為核心，其受美元的影響相對較小。
3.降息救經濟
一般而言，中國的利息水平大多維持在較高的水準，因而有其降息的空間，唯直到2021年底，中國都維持著可觀的經濟增長而不曾降息，直至2022年3月，因疫情擴及北京、上海等中心城市，並出現大量城市進入封城狀態，使經濟迅速惡化。中國政府基於救經濟的迫切性，要求各地方政府刺激手段「應出盡出」，而降息則成為最重要的手段之一。2022年5月，中國宣布了涉及從減稅到加大投資的33項支持措施，包括金融、產業鏈、消費等六大方面，並要求各地政府承擔責任，蓋因中國政府實體已面臨近9000億美元的財政支出預算缺口。然而，房地產市場危機、新冠清零政策和對企業的稅收優惠已經加劇了地方財政負擔，若無其他財政挹注方式，各地政府恐難支撐中央要求的經濟刺激政策。
4.保七的匯率政策
長期以來，人民幣兌美元匯率存在「保七」的心理關口，如2008年次貸危機時，人民幣大幅升值，美元兌人民幣匯率從7.8一路下跌到6.8。事實上，中國央行為了穩定人民幣匯率而盯住美元，一般是將人民幣匯率穩定在6.8-6.89之間，並行成人民幣兌換美元的「保七」之不成文預期。2016年，人民幣面臨貶值壓力，美元兌人民幣中間價一度達6.96，中國央行動用大量外匯使匯率停在7元大關之前。爾後，中國市場對「保七」形成心理預期，認為央行會動用政策手段使匯率穩定低於7這個數字。因為一旦突破保七的關口，可能導致投資者對人民幣未來貶值的預期進一步放大，使外資加速撤離，屆時穩定匯率的難度將大為增加。2019年8月5日，中國經濟受當時中美貿易戰影響，人民幣兌美元匯率破7元關口，創下超過11年的新低。2022年9月15日再次「破七」，且在不到兩周內便急跌到7.2，讓投資卻步，同時也引發人民銀行的關切。
5. 持穩的貨幣政策
在中國經濟躍為世界大國之後，當在國際匯率震盪、開發中國家貨幣貶值潮中，中國對外採取的是持穩的貨幣政策，幾乎都是強調中國是「負責任的大國」，因此「不加入競貶」，會維持貨幣穩定；如早期的亞洲金融風暴，近期的美國結束QE讓美元強勢，以及中美貿易戰導致人民幣貶值時，中國大抵都不加入競貶的行列，因此，人民幣貶幅有限、且很快就會回升。除了貨幣競貶最後必然是所有國家都成為輸家之外，因蓋因貨幣長期看貶，而幣值走貶會造成嚴重的資金外流，從而影響投資等負面效果，而且以整體結果而言，匯率大幅貶值代表的是國力的衰減，而現階段中國經濟雖有各式各樣的風險與問題，但基本上都不是出口競爭力問題。
三.人民幣貶值的原因
二十一世紀的中國是經濟大國，人民幣亦是強勢貨幣，而其之所以會隨著美國的調高利率而形成貶值現象，可分為下列幾個因素來說明。
1.美國的QE政策
量化寬鬆(Quantitative easing，QE)是一種非傳統的貨幣政策，其操作模式是由一國的貨幣管理機構-中央銀行通過公開市場操作，以提高實體經濟環境中的貨幣供應量。一般而言，量化寬鬆並非僅是印紙鈔，而是直接刺激股市、房市，但若控制不宜，亦會帶來長遠的通貨膨脹或資產泡沫等問題。
美國的量化寬鬆政策一般可分為三期，一是2008年11月25日到2009年3月18日的首波QE，以及2009年3月18日至2010年3月1日的QE加強版，兩者統稱為QE1。主要因2008年美國爆發金融海嘯，促使大量的資產貶值，財富蒸發，2009年3月發動量化寬鬆政策，讓市場大量增加貨幣，並購買各種各樣的資產，造成資產升值，而讓已蒸發的財富得於還原或增加。爾後，為了美國經濟的正常發展而有2010年11月3日至2011年6月30日的QE2，以及2012年9月13日至2014年10月31日的大規模購債計畫之QE3。
從經濟學的貨幣乘數(Money Multiplier)的觀點，其是指在部分準備金銀行製度下，與給定一定數量的中央銀行貨幣可以創造的最大商業銀行貨幣數量。在具有法定準備金要求的部分準備金銀行系統中，允許商業銀行發放的貸款總額等於準備金額的倍數，並成為經濟乘數量化寬鬆措施，可以直接有效地刺激經濟，並可產生直接而快速的效果，如直接導致資產價格增加，形成股市房市皆升的局面；另方面，熱錢增加亦可以帶動投資及消費，有間接振興經濟的作用。然而，QE所帶來的後續不利衝擊亦很多，如貨幣貶值，引發通膨危機，加大貧富差距等；另外，熱錢充斥市場，資金流向股市與房市，造成股價與房價雙漲，而若QE持續多年，則可能形成資產泡沫問題，如2021年的股市與房市活絡，交易量價大幅揚升，2022年下半年逐漸轉為平疲，其與美國的QE政策關聯性甚大。
2.美國的通貨膨脹不可忽視
2022年，美國因為前期過於激進QE政策，政府一再實旇「撒錢」措施，再加上俄烏戰爭、供應鏈擾動等因素，終於讓美國經濟陷入高通脹的痛苦中。
在一般的經濟體系中，股市與房市的漲跌與通膨的議題有關，而通貨膨脹常以消費者物價指數的變化來做衡量，故可由美國消費者物價指數(CPI)和核心消費者物價指數(CCPI)的變化來加以觀察。各國觀察通貨膨脹大抵參考消費者物價指數(CPI)，其是用消費者角度量度商品和服務價格的變化，來衡量購買物價趨勢變化和社會通貨膨脹的方法，也是各國央行做為貨幣緊鬆政策的主要因素。若消費者物價指數(CPI)比預期高，應視為美元強勢/上漲；反之，則視為美元弱勢/走跌。
另外，核心消費者物價指數(Core CPI)是指扣除掉對物價較為敏感的能源及食物，能精準表達當前的物價水準。唯CPI 部分項目易受短期或偶發事件(如颱風、戰爭等)等干擾因素的影響，唯因這種因素通常在短期間會消失，為了觀察中長期物價變動趨勢，就要剔除這些干擾因素，因而有核心物價的產生。各國核心物價剔除的範圍有若干差異，基本上依其目的而定，如台灣的核心物價係指扣除新鮮蔬果及能源(燃氣、電費、油料費)後之CPI 總指數。因此，若要觀察零售物價走勢，除了CPI 外，若能再搭配核心物價，則更容易掌握全貌。
2022年，美國的CPI及核心CPI均有上升的走勢，同年7月更超過9%，遠超過通貨膨脹的2%至3%水準，並已達到超過5%的嚴重通貨膨脹現象，有關2022年美國消費者物價指數與核心消費者物價指數變動比較，可參閱表1的說明。
表1 2022年美國消費者物價指數與核心消費者物價指數變動比較表 單位：%
| 時間 | CPI漲幅 | 月漲跌率 | 核心CPI | 月漲跌率 | 備註 |
| 2021.12 | 6.8 | - | 5.9 | - | |
| 2022.01 | 7.0 | 0.2 | 5.5 | -0.4 | 核心CPI月跌幅最高 |
| 2022.02 | 7.5 | 0.5 | 6.0 | 0.5 | 核心CPI月漲幅最高 |
| 2022.03 | 7.9 | 0.4 | 6.4 | 0.4 | |
| 2022.04 | 8.5 | 0.6 | 6.5 | 0.1 | 核心CPI漲幅最高 |
| 2022.05 | 8.3 | -0.2 | 6.2 | -0.3 | |
| 2022.06 | 8.6 | 0.3 | 6.0 | -0.2 | |
| 2022.07 | 9.1 | 0.5 | 5.9 | -0.1 | CPI漲幅最高 |
| 2022.08 | 8.5 | -0.6 | 5.9 | 0 | CPI月跌幅最高 |
| 2022.09 | 8.3 | -0.2 | 6.3 | 0.4 |
3.美國提高利率
大體而言，美國政府實施QE政策的前提是在利率接近零，甚或出現負利率情況下所推出的貨幣政策。唯美國的QE政策基本上己背離低利率的基礎，終於引發日後嚴重的物價上揚，同時也讓世界各主要國家面臨相同的通貨膨脹問題。
為了解決日愈嚴重的通貨膨脹問題，2022年，美國聯邦公開市場委員會(Federal Open Market Committee , FOMC)開始連袂調高利率，從該年的1月27日調高利率1碼，爾後幾乎是月月調高，直至9月22日，美聯儲的積調整利率碼數己達13碼，亦即在不到一年之間，美國的利率水準已調高3.25%，且仍有繼續攀升的情形，同時也帶動世界各國的加息活動，而隨著世界各地的中央銀行採取類似的通貨緊縮之措施，說明企業及家庭多年來享受低利率的全球經濟將會發生巨大改變。對於新興經濟體而言，美元流出會使本國貨幣面臨貶值壓力。雖然貶值亦有利多因素，如對於製造業大國的人民幣貶值就有利於中國外貿訂單。因為對於其他國家而言，人民幣貶值意味著中國商品變得更便宜，更有競爭力，也就能吸引更多訂單，唯同時也必須考量進口成本上漲所帶來的經濟壓力。有關2022年美國聯聯邦公開市場委員會的利率變動比較，可參閱表2的說明。
表2 2022年美國聯準會利率變動比較表 單位：%
| 調整日期 | 累積利率調整 | 累積調整碼數 | 備註 |
| 2022.01.27 | 0.25 | 1 | - |
| 2022.03.17 | 0.50 | 2 | 調整1碼 |
| 2022.05.05 | 1.00 | 4 | 調整2碼 |
| 2022.06.16 | 1.75 | 7 | 調整3碼幅度最大 |
| 2022.07.28 | 2.50 | 10 | 調整3碼 |
| 2022.09.22 | 3.0-3.25 | 12-13 | 調整3碼 |
| 2022.11.03 | - | - | |
| 2022.12.15 | - | - |
說明：1.「一碼」是0.25個百分點，升息一碼代表利率提升0.25%，半碼為0.125%、兩碼是0.5%，以此類推。
2.聯邦公開市場委員會(FOMC)，隸屬於美國聯邦儲備系統(Fed)，主要任務為制定美國的貨幣政策，藉此取得經濟成長與通貨膨脹之間的平衡。
4.中美貨幣政策背離
在G2中，美國是世界最大的赤字和債務國，而中國則是世界最大的順差國家和美元儲備最多的國家；前者代表高收入的已開發國家，後者代表新興市場及開發中國家，目前兩者占全球產量的一半。因此，G2兩國的經濟政策，不論是貨幣政策或財政政策，其政策內容的變化都會影響到全世界的經濟變化，而2022年的人民幣貶值中，主要即是來自中美兩國貨幣政策的改變。
中美是世界經濟大國，唯兩國的貨幣政策卻是大異其趣，如美國因欲解決國內通貨膨脹問題而不斷調高利率，利息亦逐漸增加，中國則反是。對美國而言，如果利率升高，銀行在給企業或個人放貸時的利率也會提升，可以減少貨幣供給量，降低通貨膨脹的幅度，從而對促進美國經濟有所助益。唯對中國而言，若利率下降，則銀行放貸的利率降低，投資人的借錢成本下降，可刺激企業和個人貸款，並對整體經濟的成長有所助益。因此，中美兩國的利率政策幾乎是背道而馳。
中國調降利率，如降低5年期最優惠利率，意即抵押貸款和長期貸款的利率將下降，意味著基礎設施項目也可能從較低的利息成本中受益。若就中國的經濟情勢而言，如何促進經濟復蘇的關鍵在於降低與疫情有關的不確定性，蓋因在疫情的衝擊下，政府最首要的任務是保市場的主體，如保護企業，避免倒閉，同時也考慮到利率調整的貨幣政策效率有限性，因此，政府的財政政策如政府投資或補貼等更為重要。在此情況下，若中美貨幣政策分化進一步擴大，將會增加未來人民幣匯率走勢的不確定性，而人民幣貶值會對中國經濟社會造成廣泛的影響。
總之，當前人民幣匯率貶值的主因是美元指數快速走強，唯人民幣仍是強勢貨幣，並未形成強烈的貶值預期；且中國糧食及能源等的對外依存度較歐洲各國為小，其經濟政策強調保供穩價，而全球大宗商品價格回落也削弱了輸入性通脹的部分壓力。此外，中國總體外債規模不大，且總體政策堅持以國家經濟主。
四.人民幣貶值對兩岸經貿的衝擊
在一國的經濟體系中，進出口貿易對國家的經濟發展甚為重要，且與雙方幣值的變動有關，貶值通常會帶來經濟的風險，特別是對於新興市場國家而言，貨幣快速貶值也會對世界經濟及兩岸的經貿活動產生衝擊，簡述如下述。
1.對世界經濟的衝擊
自2020年以降，中國大陸多項政策及國內問題造成經濟成長趨緩，人民幣兌美元也已經貶到最近兩年的新低，不僅面臨「破7保衛戰」，全球經濟體系也直接受到影響，因為若人民幣持續走貶，可能引發新興市場的資金外逃現象。2022年9月，人民幣已衝過「破7保衛戰」的關卡，並衝擊到其他國家的進口，包括台幣、韓元都進入競貶潮，而各國相互貶值的結果，可能導致台灣出口不會特別便宜，因為其他國家(如韓國)的貶值可能更大，而貶值背後所反映的事實是「所有的資金回流到美國」。而若某個國家的外匯存底不斷在下降，亦即沒有外匯存底等於手上沒有美元，則在國際之間無法進行貿易，而當所有國家經濟體都往下調整時，會造成無法出口的窘境。人民幣貶值代表國際之間的消費力逐漸疲弱。
另外，更高的利率幫助推高對美元的需求，同時使得其他國家，特別是那些負擔巨額美元債務的新興市場承受極大壓力，如在美國的金融市場受挫，美國最大企業業績的標凖普爾500指數(S&P 500)若與年初相比，已經失去了其五分之一的價值，因為通脹和美元匯率上升，而使業者的盈利大為減少，從而對世界經濟產生衝擊。
2.對臺灣經濟的衝擊
海峽兩岸為同文同種同經濟偏好的國家，且台灣對出口到中國的財貨愈來愈多，對台灣本身的經濟發展之影響也愈來愈明顯，如2021年，臺灣對大陸占總出口比重42.3％，為最近十年之新高，亦即臺灣對於中國的貿易依存度偏高，其中，出口以電子零組、高階晶片、儀器等為主，因此，台灣出口貿易的增加有賴於中國科技的發展，在此情況下，若人民幣持續貶值，人民投資意願下降，消費能力減低，並使其科技進度受到影響，則台灣的出口產品必然受挫，對台灣的整體經濟發展相對不利。
在兩岸政經體系不同的情況下，即使臺灣積極發展多元的對外經貿關係，爭取參與雙邊經濟合作及區域的經濟整合，包括跨太平洋夥伴全面進步協定(Comprehensive and Progressive Agreement for Trans-Pacific Partnership，CPTPP)、台美自由貿易協定(Bilateral Trade Agreement, BTA)等，並加速推動新南向政策，以提升台灣對外經濟的格局、多元性及競爭力，唯限於國際政經局勢的改變，對於臺灣加入CPTPP、BTA等的受益相對有限。雖然政府認為中國因高科技產業的發展而需要依賴來自台灣大量進口的電子零組件及資通訊產品，因為在台灣出口到中國大陸的商品中，電子設備及其零組件就超過六成，在此情況下，人民幣的貶值對兩岸經貿的影響甚大。
五.結論與建議
經由前述的分析與說明，可據以列出本文的結論與建議如下述。
1.2022年，美國陸續調高貸款利率，由於美國為經濟強國，美元為世界性貨幣，一旦美聯儲加息，從歐盟、澳大利亞，再到中國、香港、台灣等，其利率水準都隨著美聯儲的腳步而跟著上揚，中國的貨幣政策亦受到影響，而這也是人民幣不得不隨著世界經濟潮流而調整的主要原因。
2.中國為G2的一員，其貨幣具有人民幣具有強勢貨幣、以國家本體為核心、降息救經濟，以及保七的匯率政策等特性，並以穩定的貨幣政策為主。
3.中國是經濟大國，人民幣亦是強勢貨幣，而其之所以會隨著美國的調高利率而形成貶值現象，主要的響因素包括美國的QE政策、美國嚴重的通貨膨脹、美國提高利率，以及中美政策分化等因素所造成。
4.人民幣貶值可能激發資本外流，並會對中國經濟社會造成重大衝擊，包括外資或受到匯率波動加劇的影響，資金可能大量流出中國資本市場，以及人民幣計價的資產貶值壓力增大，不利於中國進口產業的長期發展等。
5.臺灣對於中國的貿易依存度偏高，其中，出口以電子零組、高階晶片、儀器等為主，在此情況下，若人民幣持續貶值，人民投資意願下降，消費能力減低，並使其科技進度受到影響，對台灣的整體經濟發展相對不利。
6.在兩岸經貿關係日愈密切之下，即使臺灣積極發展多元的對外經貿關係，並加速推動新南向政策，以提升台灣對外經濟的格局、多元性及競爭力，唯在台灣對中國大陸的貿易依存度偏高，且出口到中國大陸的電子設備及其零組件就超過六成的情況下，人民幣的貶值對兩岸經貿的影響甚大。建議政府宜誠實面對兩岸的經貿問題，並以提升兩岸人民的福祉為執政的主要依據。
參考文獻
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林祖嘉
杜震華
戴肇洋
盧信昌
王順民
劉新圓
