人民幣的前景與因應 - 國家政策研究基金會

壹、前言

「人民幣是不是要升值？」，這個問題在國際間爭論數月，以美國為首的先進國家強烈要求人民幣應該要升值，並將其龐大的貿易赤字歸於中國操作匯率的結果，加上同為金磚四國的巴西和印度不久之前，也加入要求人民幣升值的行列之中。國際貨幣基金(IMF)於4月發佈的半年展望報告「世界經濟展望報告(World Economic Outlook)」，再次提醒人民幣處於「大幅低估」的狀態，國際輿論幾乎一面例的支持人民幣升值。

不過中國高層立場不為所動，3月時，中國國務院總理溫家寶認為人民幣並未被低估的言論。商務部官員也對人民幣升值充滿疑慮。而4月13日「胡歐會」後，胡景濤說：「人民幣匯率形成機制改革，尤其不會在外部壓力下加以推進」，立場明確，表明人民幣是否升值決定於中國內部，不會受制於國際壓力。

同時，美國一反會前強硬態度，總統歐巴馬表示：「在人民幣匯率這個問題上，美方尊重中國主權，希望雙方通過對話合作尋求有關問題的解決。」。且美國財政部原訂於15日發佈的「受操作貨幣」報告，亦緊急宣布推遲，看似中國已在人民幣的爭議上取得主導權。

但美方不甘示弱，美商務部於23日宣布，最終決定將向中國生產的無縫鋼管產品徵收最高99.14%的反傾銷稅，美國國會議員更指明，向中國產品課徵高關稅的目的，就是為了要阻止中國「操作」人民幣匯率，中美貿易戰爭一觸即發，而人民幣是否會升值將為爭議之核心。鑑於我國高度依賴外貿，且與中國關係愈來愈緊密，對於人民幣升值之議題，實有進一步研析的必要。

貳、人民幣長期趨升

關於人民幣未來走向，可由以下三點做一簡單判斷，首先，中國政府施行管制匯率制度，因此人民幣是否升值，主要決定於中國政府的外匯政策，其次，則是人民幣估值是否合理，最後則是，基本面因素的影響。

首先，在官方立場方面，中國政府不認同國際間要求人民幣必須升值的講法，也反對美國將全球經濟失衡完全歸咎於中國的說法，更不願意成為唯一需要在長期堅持的政策原則上讓步的單一國家。因此在國際上一再發言表明，過去十年內，先進國家採取過於寬鬆的貨幣政策才是導致全球經濟失衡的罪魁禍首。

中國為什麼不希望人民幣升值，人民銀行副行長蘇寧的論點是主流看法，蘇寧說：「雖從人民幣匯率的長期趨勢來看，升值有助於我國在國際交換中獲取更多利益，但短期來看，則要根據經濟形勢靈活決策。」他同時認為，人民幣升值無助於實現國際貿易平衡，應著眼於擴大國內需求進而實現貿易平衡。

而且還認為人民幣大幅升值，會扼殺中國的經濟發展。前車之鑒就是日本經驗。日圓在1985年廣場協議後三年時間內由約240日圓兌1美元升值到125日圓兌一美元。導致當時日本經濟增長速度急劇放緩，政府被迫增加支出並降低利率。此後更造成房地產泡沫的破裂和持續多年的經濟蕭條。而廣場協議打算解決的問題：日本的巨額貿易順差，直到今天都依然存在。

另外，人民幣匯率大幅升值直接而且明確地的代價是：出口產品的外幣計價突然間變得昂貴，於是訂單將大幅流失，出口工廠將會關門，導致大量勞工失業，據估計至少就會有500萬人沒工作，還會有更多的人受連累。這些都將引起比經濟危機還要嚴重的風暴。這些年來，中國經濟發展的型態也將被全面打亂，無法延續高成長的軌跡。

中國主張人民幣匯率並非改善貿易赤字的靈丹妙藥，最近特別跟據牛津經濟研究中心的報告指出，即使人民幣升值25%，兩年後美國對華貿易赤字僅減少200億美元，這對緩解美國每年數千億美元的貿易赤字，無足輕重。

中國更反擊，迫使人民幣升值並不會使中國製造業的就業機會和產值轉向美國的工廠，也不會促進美國對外出口。此外，由於中國出口到美國的許多產品都屬於半成品，如果人民幣升值，會導致美國相關商品價格抬升，從而將增加美國消費者的負擔。人民幣升值，會導致中國的部分產能轉移到其他發展中國家，雖然美國對華貿易赤字會出現下降，但由於其他發展中國家對美出口增加，美整體貿易赤字則會進一步惡化。打壓人民幣升值，只會給剛剛走出衰退的世界經濟造成更大波動。

此外，強壓迫人民幣升值還將增強對亞洲區域貨幣整體升值的預期，進而激發短期流動資本的投機衝動，熱錢大進大出勢必影響亞洲乃至全球金融秩序的穩定。尤有進者，也有不少中國人士認為人民幣升值，中國持有以外幣計價的資產，例如外匯存底，換回人民幣，價值就縮水了，對國家社會難以交待。因此人民幣不宜升值。

「日本經驗」、「衝擊出口產業」、「無助全球貿易失衡改善」及「熱錢湧入」等考量，說明中國政府不可能讓人民幣短期有大幅度的升值空間，加上中國國家主席胡景濤之「尤其不會在外部壓力下加以推進」的談話，中國政府對於匯市的政策立場應就是蘇寧的「短期彈性、長期可以升值」的論點。

其次，在人民幣估值方面，IMF於4月21日出版的半年一度的展望報告，言及人民幣被大幅低估。另外，學界亦或金融業者之研究報告，亦是指出人民應是被低值。不過如同瑞銀集團之中國區首席汪濤於華爾街日報的文章所言，人民幣低估幅度與所使用的方法和設定的參數之敏感性非常高，簡言之，使用不同方法或參數設定，結果可能相差很多。汪濤研究，認為低估18%應是最合理的預估，或許人民幣低估的幅度，並沒有媒體所報導的那麼大。

最後，若以影響人民幣的基本面因素來看，目前都是支持人民幣升值。由理論上來看，兩國相對之國際收支帳、經濟成長力、物價成長力及利率等都是決定匯率的重要因素，其中國際收支帳、經濟成長力及利率三因素，中國現階段的表現優於先進國家不止一籌，另外，高通膨因素理因不利人民幣，但現階段，部份新興國家已開始升息之際，通膨愈高，反而使投資人對中國的升息預期提升，短期間通膨因素恐將也是支持人民幣升值的重要依據之一。而且這些因素預期在未來一、二年間，中國都將會具有一定優勢，難怪中國以外的國家對於人民幣的升值都是充滿期待。

綜觀上述，加上媒體及各國對人民幣的言論推升人民幣的升值預期，可合理預期人民幣升值的長期趨勢。不過，人民幣畢竟還是受到中國政府的管制，以官方近期言論來看，大幅度或甚一次到位的升值調整，是不可能出現的。人民幣頂多小幅升值，然後走上了漸進式升值的軌道應是更為合理預測。

至於什麼時候升值？那一定是讓市場措手不及及不能套利。反倒是新末日博士、現職為紐約大學商學院教授魯比尼的預測頗可能成真，中國人行最快在今年第2季，結束長達20個月之久的人民幣盯住美元政策，允許人民幣匯率一次性升值2%；並且在未來的12個月，再升值1%至2%。

參、人民幣升值對我國的衝擊與因應

一、人民幣升值預期，帶動熱錢湧入

由投資者的角度來看，人民幣未來幾乎是百分之百確定會升值，因買入人民幣或中國資產應該是相當不錯的投資政略，不過中國政府對於人民幣的兌換是有限制的。如：外國資金想要大規模投資中國的A股，就需要經過QFII(Qualified Foreign Institutional Investor ，合格境外機構投資者)之核准，另外，投資其他資亦有限制。因此，國外投資者想要投資人民幣資產，卻不得其門而入。

因而使得，與人民幣相關的貨幣得到國際投資人的注目，在我國即將與中國簽訂ECFA之際，國際資金看好未來兩國經濟將會更緊密的合作，新台幣與人民幣之連動性亦將水漲船高。

果如此，「熱錢湧入」將會是台灣最先遇到的衝擊。雖我國央行向來嚴把關，不輕易放行「炒匯資金」恣意作為，近年來成效不俗。但如果外資真以投資股票或房市等資產方法進入我國，待人民幣升值起動，再伺機而動，恐將會對我國淺碟型的金融市場、房市造成嚴重衝擊，我國央行不可不防。

建議在國際資金大筆匯入際，央行就應該詳細查實資金目的，減少短期炒作之虞。但此非長久之計，最佳策略，應是加快ECFA之簽署，提高我國產業競爭力，同時設法利用ECFA簽署後之地利，增加外資來台設立亞洲總部誘因，在實質價值提升之下，吸引國際資金來台長期投資。

二、人民幣升值對「國內出口產業」的影響

人民幣升值對於國的企業將會帶來正、反兩面影響。首先，針對非中國地區出口之企業而言，因為兩岸經濟日愈密切，且台灣對大陸的貿易依存度亦相對偏高，在此情況下，人民幣一旦升值，也會帶動新台幣走揚。就去年出口資料來看，台灣對於中港出口比重約40%，有60%出口至中國以外的國家。結果顯見，人民幣帶動之新台幣升值，將直接衝擊我國對「非中國地區出口」企業的競爭力。

其次，針對中國地區出口的企業而言，可能就會取決於人民幣與新台幣的相對升值幅度，人民幣之升值的幅度大於新台幣升值的幅度，即新台幣兌人民幣貶值，對於以出口至中港地區的企業，有提高競爭力之效果。反之，若人民幣升值幅度不如新台幣，則將會損及對中港地區出口之企業競爭力。

綜上觀之，人民幣升值對國內出口產業之經濟會產生正、反兩面的影響，姑且不論人民幣與新台幣之相對走勢為何，人民幣帶動新台幣的升值，將直接衝擊約六成的國內出口產業，實質結果，恐將是負面因素相對較大，我國政府對於匯率升值的衝擊，應先做好因應準備。

三、人民幣升值衝擊中國台商出口

由於我國許多企業都是採用「台灣接單、中國生產」模式，或甚直到大陸投資，簡言之，人民幣升值後將直接衝擊中國出口產業，其中當然包括至中國設廠的台商，於國際的競爭力將會受損。

其次，若人民幣持續升值，中國低廉勞動力的優點將被逐步削弱，台商工廠將要往更低廉勞動力的地方移動，除中國內陸之外，東南亞、非洲甚至南美洲國家都是可考量之處。由此觀點來看，投資及貿易協議的簽署將會極具影響性，若我國可以跟更多國家簽定相關協議，將可保障台商至國外設廠的權益，確保我國企業的國際競爭力。

四、人民幣升值，中國轉型成為世界市場

人民幣升值雖不利中國出口，但確實可提升中國民間需求的實質購買力，在龐大的內需市場支持下，中國將逐步由現階段的「世界工廠」轉型為「世界市場」，且趨勢愈來愈明顯，令中國成為全球企業進住的首選之地。同時人民幣升值亦將有利中國產業轉型，改善中國的貿易交換條件，進而深化外資佈局中國，從而減少對台灣的投資，因此，就長期而言，並不利於台灣的產業發展。

我國應該正視中國崛起之事實，利用兩岸同文、同種，且在軟體方面領先中國的雙面優勢，讓台灣成為國外企業與中國合作的最佳橋梁。更甚者，在與中國簽訂ECFA後，再搭配適當的產業條例，吸引更多國外廠商來台設立總部或工廠，進而提振我國經發展。

肆、結語

不論是近期國朝野兩黨爭論的「ECFA簽署」的議題，東協加三積極的推動，區域經濟整合已經是國際主流趨勢。鑑於我國與中國特殊的政經關係，未來兩國經濟合作只會愈來愈緊密，因此我國應該面對中國崛起產生的效應。

人民幣議題即是中國與先進國家交峰的重點，無可厚非的，在中國強大的經濟背景下，人民幣長期趨升的格局恐難有太大轉變。既然，這已是眾所皆知的結果，也知道新台幣將會受帶動，我國除了消極的提出因應之道，更應該順著人民幣升值，可能將產生的全球財富重分配的浪潮，努力將台灣的競爭力再提升一個層級。

(本文僅供參考，不代表本會立場)
(本文刊載於2010/5/2中央網路報星期論壇)