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作者： 林建甫 ( 2008年10月29日 16:46)
關鍵字：財務槓桿 金融海嘯

幾年前一位經濟學界的大老問我，說他研究經濟成長大半輩子，了解世界實質的年經濟成長率了不起 3%，為什麼金融商品的年報酬，經常是 10%、20%，甚至還更高。這些金融的報酬，是真的嗎？有沒有欺騙投資人的可能性？我當場回答他，一切的玄機在「財務槓桿」。

大家都學過：槓桿。財務槓桿就是把槓桿應用在財務上。阿基米德說：給我一個支點，可以舉起整個地球。槓桿就是可以以小博大，可以省力，可以賺大錢，也可以虧大本。

一般人融資買股票，融資成數如為五成，就是需有五成自備款，就是一塊錢當兩塊錢來投資。股票漲一倍，你就賺兩倍。但是當空頭來襲，當保證金維持比率不足，就會被斷頭。最慘的時候，賣股票，不但沒錢拿回來，還要再貼錢進去。

當前金融海嘯，最大的問題在投資銀行。世界第五大投行，貝爾斯登在今年三月就已經掛點。第三大的雷曼兄弟，九月十四日宣告破產，掀起了這一波的信貸危機。第四大的美林隨後被美國銀行收購。老大老二的高盛、摩根史坦利，也搖搖欲墜，透過美國政府七千億的疏困才保住命脈。

投資銀行的問題在槓桿玩得很兇。美林的槓桿率從2003年的15倍飆升至去年的28倍。摩根士丹利的槓桿率攀升至33倍，高盛也達到28倍。當年 1998 年亞洲金融風暴後，由諾貝爾經濟學獎得主休斯與莫頓主持的「長期資本管理公司」因為俄羅斯國債的拒付，導致瀕臨破產危機，當時的財務槓桿達到了 57 倍。實在是建立在沙灘上的城堡。

這些投行，財務槓桿二、三十倍，因為次貸危機逐漸週轉不靈，也是要被斷頭。於是就開始搬錢回去救美國母公司。台股、亞股之前體質相對好，價位還是高，就成了這些外資救火的水喉，或是提款機。當他們拼命賣，我們股票的價格就一直跌，神仙也難救無命客。國安基金進去護盤，就讓他們提的更多。所以政府後來宣佈的漲跌幅減半，其實就是要讓股票不要因被大量提款，每天 7% 的跌停，3.5% 慢慢的跌。想賣、想提款的，賣不出去，那是他們家的事。不要讓台灣的股票快速的跌，跌破信心水準，傷了體質，日後爬不起來，那就麻煩了。

此次次貸危機轉變成信貸危機主要源於目前出現危機的金融機構為了自救，正在去槓桿化（deleverage），填補負債或以削減風險性資產，拯救具有價值的資產和留下具有競爭優勢的業務。這個過程，放款業務會緊縮，銀行資產會被出售，會抽空實體經濟中的信貸，因而影響到企業和個人的貸款。信貸危機因而產生。甚至一朝被蛇咬，十年怕繩草。連體質好的銀行為了自保，寧願將現金投入收益率極低的國債，也不願將其借給其他公司和銀行。這種私營部門從高槓桿到低槓桿過度急劇的轉換。個體的理性導致了系統的非理性，是典型的市場失靈。

解決這場危機的辦法是用政府的槓桿來彌補私營部門的槓桿。政府的疏困，對銀行存款和銀行同業拆借提供無限制的擔保，可以緊急穩定軍情，恢復公眾對銀行體系的信心。

瑞士銀行和瑞士信貸之前因為瑞士在槓桿比率方面沒有限制，是次貸風暴下最早中標的一批。瑞士聯邦銀行委員會已經要求銀行將財務槓桿率控制在一定的水平之下。未來美國政府勢必訂定嚴格的法律，禁止金融財務槓桿過度操作。這個趨勢也是這些金融玩家搞垮雷曼兄弟等投行之後，留給後世的最大貢獻。

(本文僅代表作者個人意見)

(本文刊載於2008年10月24日聯合報)

• 林建甫

台灣大學經濟學系名譽教授
中信金融管理學院講座教授

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