由美國景氣論我國財經政策 - 國家政策研究基金會

一、前言

美國商務部於元月三十日公布去年第四季經濟成長率，顯示經濟呈正成長。但美國經濟景氣是否已呈現明顯復甦景象？這是眾所關切的問題。此乃因美國仍為世界第一大經濟體，為全球經濟成長的主要動力之一，而且近年來美國比其它主要經濟體更能為人期待它能帶動全球經濟成長。例如：日本雖為世界第二大經濟體，但其長達十年之經濟景氣低迷不振，似乎令人很難期待於短期間復甦並帶動世界經濟成長。

最近美國聯邦準理事會(Fed)主席葛林斯潘於今年元月二十四日在參議院預算委員會上作證指出，美國經濟已開始顯露成長跡象。例如：去年第四季美國企業產品存貨快速下降，顯示第四季之產品銷售量大於生產量。因此葛林斯潘預測庫存下降將對美國國民所得及總合支出產生正面且顯著的激勵效果。由於美國近兩年來股價重挫之財富縮水，再加上負債占可用所得比率偏高（由1993年之百分之九十上升為2001年之百分之一０五），使得民間消費支出減弱。是否去年元月三日開始降息後，陸續調降利率十一次可以帶動美國民間消費支出成長？是否美國企業及消費者均已走出九一一恐怖事件的陰影，並恢復信心，而且加速調整經濟活動？目前仍然不明朗，此乃因雖然消費支出恢復成長，但企業投資並未未隨商品庫存減少而提高，企業仍然缺乏信心。

換言之，儘管企業存貨出清，但其增加生產及投資之動機並不十分強烈。以致補充存貨之計劃性存貨投資尚未出現，更惶論擴大資本存量之投資。這也是葛林斯潘為何一再強調美國經濟仍然面臨著景氣走勢不確定風險，儘管他樂觀預期經濟景氣會緩步回升。所謂景氣風險係指企業投資信心尚未恢復，而經濟成長力道仍十分微弱，因而隨時可能出現反轉衰退現象。

最近陸續公布的美國重要經濟指標似乎順應了葛林斯潘的看法。例如：元月二十九日美國商務部公的去年十二月份耐久財訂單增加超出預期，其中尤以電腦與電子產品訂單上升百分之三點五，高於十一月增加的百分之一點一之表現。此外，紐約經濟諮商理事會元月二十九日同時公布今年一月份消費者信心指數，亦高於市場一股預期。這是連續第二個月消費者信心指數上升。因此可知，美國消費者信心正逐漸恢復。而元月三十日公布之去年第四季經濟成長為零點二，更比預期負百分之一點一高。去年第四季民間消費支出亦大幅成長百分之五點四，比第三季之百分之一點二成長率高出許多，而回至二○○○年第一季水準。顯示美國經濟已快速好轉，而消費者信心已提升。

值得注意的是，美國去年除採取連續降息之寬鬆貨幣政策，在財政政策擴張方面，布希政府提出十年一點三五兆美元減稅政策已於去年八月正式實施。而九一一事件所帶來的六百億美元之緊急救助及千億美元之剌激景氣措施，均有利於今年經濟景氣早日復甦。

最近布希政府又提出進一步減稅方案，雖然眾議院通過，但在以史蒂格里茲（Stiglitz）諸位諾貝爾經濟學獎得主領銜反對下，參議院遂擱置此項方案。此乃因此次減稅係以對富人及大公司減稅為主，且又屬恆久性減稅，未必能刺激民間消費。這些學者主張政府應以增加失業津貼及窮人福利支出等移轉性支付才能有效刺激民間消費支出。

此外，由事後評估報告知，去年九一一恐怖攻擊事件雖然持續影響美國旅遊業、航空業與金融業，但對阿富汗之反恐怖戰爭之國防及安檢措施支出，似乎也帶動相關產業出清存貨。由以上分析可知，隨著九一一事件陰影之逐漸遠離及阿富汗戰爭結束，美國近一年來寬鬆貨幣政策、減稅與擴大預算規模之財政措施，已成為恢復消費者及企業投資信心，及穩定金融市場之主要動力。再加上去年第四季經濟恢復正成長，一般預測均指向美國可望在今年提早復甦。

所謂景氣復甦係指經濟成長率反轉上升為正成長。以去年美國之每季經濟成長率而言，第一季及第二季分別為百分之一點三及零點三，而第三季為負百分之一點三，第四季為百分之零點二。反觀我國今年經濟景氣走勢，行政院主計處去年十一月預測今年第一季即可由負成長轉為正成長百分之零點七九。中研院經濟所去年十二月更樂觀預測今年第一季為正成長百分之一點零四。中央銀行比較保守，預期第三季景氣才可能復甦。

由經建會公布之景氣對策信號分析，至去年十二月為止，領失指標已連續三個月上升。而去年十二月景氣對策信號雖然仍然亮藍燈，但綜合判斷分數已上升至黃藍燈邊緣。因此比較保守的推測，經濟景氣應可在今年第二季恢復正成長，並逐漸擺脫不景氣陰霾。我國經濟景氣復甦主要動力一方面來自對美國出口增加，另一方面則有賴寬鬆貨幣政策。然而出口復甦力道是否足以帶動國內景氣復甦？由於出口至美國之產品多屬具國際競爭力之科技產品，因此其他產品（尤其是傳統產業產品）之生產能否恢復正常成長，實難確定。此外諸多經濟標顯示我國當前經濟金融情勢仍然十分嚴峻。因此我們不應過度期待經濟自動緩慢調節機制，政府仍應採取振興經濟景氣措施，以有效誘導刺激民間投資及外資流入，提振民間消費以便景氣早日擺脫谷底。

首先，就貨幣金融面而言，國內銀行放款與投資已自去年九月以來連續呈現四個月之負成長之衰退現象，此種信用緊縮與民國九十年全年平均消費者物價指數負成長之現象難免使人聯想到日本通貨緊縮。再加上去年十二月份之貨幣供給成長率竟然降至中央銀行貨幣政策目標區以外，而為歷史新低，更令人產生憂慮。此說明儘管央行連續十二次隨著美國降息，但對於貨幣供給及銀行信用供給之成長均不能提供助益。而最近新台幣匯率隨著日圓貶值，似乎亦無法改善金融及貨幣緊縮問題。

其次，就失業問題而言，儘管最近兩個月失業率略下降，但仍然維持在百分之五高檔。面對加入WTO開放農工產品進口所造成之失業衝擊，是否失業率會停止上升，似無法令人樂觀。再加上許多企業不斷對外投資，無視於國內資金寬鬆、「促進產業升級條例修正」、「公司法」修正、科學園區新設、「企業合併法」實施、金融不斷革新、加入WTO之降低關稅等等諸多有利投資環境改善之措施，企業裁員將不斷出現。儘管新台幣貶值提高企業對外投資成本，有利抑制產業空洞化之流量，但觀察絡繹於途之海外投資考察熱潮不減，而國內企業漸成為財務及購料運籌中心，且大量廠房閒置之空空盪盪景象不斷出現，令人無法想像失業問題不再惡化。尤其是上市公司企業主以擔保品高估形式向銀行取得資金，並攜往海外投資，造成企業資產被掏空且債留銀行之現象，更令人擔心1998年地雷股本土金融危機重現。

第三，就財政問題而言，立法院上一會期通過「財政收支劃分法」修正案，但新內閣及新國會似乎有意提出覆議，用意在使中央政府能夠統籌合理分配財政資源，以增進社會效用。筆者認為一旦提出覆議案，是否可有效解決中央與地方財政問題，不無疑問，此外朝野政爭可能更趨嚴重，實非人民之福，此可分三點說明。

（1）新任立委尚未開議前即因立法院長與副院長改選而引發朝野緊張，進而影響金融市場穩定；若於新會期提出財劃法覆議案，勢將引發另一波朝野對立。（2）1999年九二一大地震以來，諸多天災人禍及資金外移，已造成地方經濟瀕臨破產。政黨輪替後各政黨優秀人才入主地方行政體系，中央應賦予地方財源落實地方自治，期使人才多所發揮，落實內政重於國防外交。（3）以南美洲的經驗可知，1999年巴西財政問題與近日之阿根廷財政危機，均為中央財政狀況不佳引發與地方關係緊張對立。因此在內閣大幅改組後，行政院應儘速提出追加減調整預算，而非對通過之法案提出覆議，徒增更多問題。

第四，就金融革新而言，金融服務業之發展與資本市場之健全固然有益經濟環境之改善，但金融市場及金融機構仍須具備國際競爭力，以能賺取外匯為準則，否則金融市場將淪為列強殖民地，長久以往不利長期經濟成長。此外金融改革過程需維持原先政策之一貫性及時間一致性(time consistence)，避免政策搖擺不定提高國家金融風險。另外，自金融重建基金啟動以來，短時間內即運用了基金總數一半，在數家基層金融機構尚待解決下，重建基金應及早規劃發行金融債券，否則遇危機時將提高處理成本。為處理目前較嚴重的中興銀與高企之金融問題，政府應儘速通過「金融資產證券化條例」，將優良債權予以切割。其中金融資產證券化條例中關於防火牆、利害關係人與發行受益憑證機構之信用評等的相關規定應儘速協商修正。

關於資本市場之發展，不動產證券化條例乃為便利與幫助房地產業及不動產開發企業籌資，藉由金融工具的運用擴大分散債權持有。亦即業者可由資本市場直接融資而不必全由銀行及保險公司融資。值得注意的是不動產市場的活絡仍須視景氣好轉，才能實質解決房地產問題。此外，財經兩部會應著手全面清查國內三萬多家公司行號之營運狀況，並且建立可信財務會計，避免銀行貸款萎縮現象一再惡化。

由於我國經濟惡化程度較美國為甚，因此新內閣必須採取更為積極的寬鬆貨幣政策及擴張性財政政策方足以提振企業及消費者信心。此外，維持政局穩定、持續性的金融改革及改善企業財務結構，並且誘導企業於國內投資，避免技術及資金持續外移，均為新內閣財經團隊應多所著墨重點。

（本研究報告刊登於91.2.4中央日報地圖周刊）