股市內線交易引申之法律爭議面面觀

本文摘要

股市是一個消息敏感的市場，因此需依賴一個強而有力的執法單位，來建構一個有紀律之股市交易平臺。我國股市炒作股票、掏空資產、內線交易的案件，層出不窮，許多犯案的人依然逍遙法外；重大股市弊端案件最後往往無罪定讞，其間許多為防弊制度上疏漏及法律規定不明確，以及司法機關執法欠缺彈性都是肇因。

近來股市禿鷹案及台開內線交易案，都是利用知悉公司內線消息從中獲取利益；且內線消息都有輾轉告知第二手以上以迴避法律追究，只不過禿鷹案為「放空」；台開案為「利多」。

股市弊案僅有少數人獲益，卻要葬送多數投資人之權益與社會對股市之信心，更影響企業籌資之管道，成為一國經濟發展之潛在危機。因此，各國政府皆正視健全股市之重要性，都有嚴謹之立法與強力執法，建構一健全股市，以利一國經濟發展。

本文將探究臺灣股市內線交易之成因與類型，並就臺灣內線交易衍生之相關議題加以分析與探討。臺灣須有完備制度才能抑制「內線交易」，因此本文亦將探討美國打擊「內線交易」之經驗，並探究臺灣如何建構反擊「內線交易」之架構，期以健全臺灣股市以利經濟發展。

壹、前言

股市為一國之「經濟櫥窗」，股市經濟表現的好壞直接投映在股市之表現，一個好的股市有助引進外資、降低企業資金成本，加速金融產業發展，進而帶動一國經濟成長。因此，各國無不以健全股市協助企業籌資來發展其經濟。

全球化使各國證券市場國際化與自由化是難以避免趨勢[1]。近年來，政府為建立臺灣為亞太金融中心，持續證券市場自由化，陸續開放各項新種證券業務，引導國內證券市場朝向國際化及自由化的方向前進；除開放企業海外籌資、外國專業機構，以及國外自然人、法人投資國內證券市場，更放寬外資股市投資比率之限制等，使國內證券市場交易更趨活絡，亦使我國股市亦成為全球重要股市之一[2]。

股市是一個消息敏感的市場，因此需依賴一個強而有力的執法單位，來建構一個有紀律之股市交易平臺。我國股市炒作股票、掏空資產、內線交易的案件，層出不窮，許多犯案的人依然逍遙法外；重大股市弊端案件最後往往無罪定讞，其間許多為防弊制度上疏漏及法律規定不明確，以及司法機關執法欠缺彈性都是原因。

近來股市禿鷹案及台開內線交易案中，案情都是利用知悉內線消息，從中獲取利益；且內線消息都有輾轉告知二手以上，只不過禿鷹案為「放空」；台開案為「利多」。股市弊案僅有少數人獲益卻要葬送投資人之權益與社會對股市之信心，更影響企業籌資之管道，成為一國經濟發展之潛在危機。因此，各國政府皆正視健全股市之重要性，都有嚴謹之立法與強力執法，以利一國經濟發展。

貳、我國證券市場現狀

政府為建立臺灣為亞太金融中心，陸續開放各項新種證券業務，引導國內證券市場朝向國際化及自由化的方向前進。除建立集中市場、櫃檯市場與興櫃市場開放企業海外籌資、外國專業機構，以及國外自然人、法人投資國內證券市場，取消外資專業證券投資機構（即QFII）、更放寬外資股市投資比率之限制，使國內證券市場交易更趨活絡[3]。

我國股票市場為例，民國94年5月底，上市公司總家數為七百家，總資本額約為50,698億美元，上櫃公司總家數為四百八十六家，總市場資本額約為6,471億元。集中市場證券總成交值約13,092億美元。此外，我國證券市場市值占GDP比率於民國93年第四季達137.07%，可見我國證券市場近來之發展與成長頗為快速。至於外資投入我國股市之情形，自民國79年開放外國專業投資機構參與我國股市以來，逐漸放寬外資投資我國股市比例上限，至民國89年底已取消限制，截至民國90年4月底已准許外國專業投資機構五百五十三家，累計核計金額約2,091.55億美元。另准許外國券商來臺經營證券商、投信與投顧等相關業務、放寬企業上市上櫃標準、簡化各項承銷作業程序，並陸續開放證券商業務範圍及轉投資限制，使得證券商得以充分發揮經營績效，扮演更積極的資本市場橋樑角色。

臺灣證券市場規模大致可從發行面、交易面，及證券服務事業家數之成長狀況了解。

就發行面而言，上市公司之家數由民國76年的一百四十一家至民國94年5月份為止的七百家，成長幅度超過六倍。而以其資本額而言，自民國76年2,918.2億元至民國94年5月50,698億元，每年市場資本額均有將近或甚至超過20%之成長率。而在櫃檯買賣市場（OTC）方面，自民國78年上櫃公司家數一家，至民國94年5月底為止四百八十六家，其成長更是迅速；而資本額也自民國78年1.7億元至民國94年5月底為止成長至6,471億元。興櫃市場亦於民國91年10月建立，至民國94年6月底目前家數為二百八十一家，交易額為4億多萬元提供中小企業籌資管道。

此外由證券服務事業家數之統計，證券商總家數由民國76年之三十八家，增至民國77年之一百十二家及民國78年之二百五十九家後，其間雖有增減，目前維持在一百十六家左右。投資信託公司由民國76年之四家，升至民國82年之十五家，目前維持在四十五家。投資顧問公司由民國76年之十五家，快速增至目前之二百十八家，可以了解整個證券市場規模在近十年來，有明顯成長。

從交易面之統計發現不論就成交值或就交易量而言，近年來，櫃檯買賣中心與證券交易所相對之比重已逐漸提高。在85年度全年櫃檯買賣中心成交值占證券市場0.339%，至民國94年已提升至0.636%，交易量亦自民國85年之0.461%成長至94年0.762%。近年來我國證券市場發展迅速，櫃檯買賣市場與興櫃買賣市場之重要性不容忽視，雖然這兩個市場在整體證券市場上發行面或交易面之比例尚不及集中市場一成，但這兩個市場成長相當可觀。

民國89年7月證券交易法增訂第18條之3，開放證券投資顧問與證券投資信託事業經營全權委託投資業務。根據此修正案，一般散戶的資金、公務人員退休撫恤基金、勞退及勞保基金、郵匯儲金等各類政府及企業基金，都可以透過全權委託，交給投信與投顧的證券專業經理人操作，有效提高股市法人比重，有利證券市場之穩定。

民國93年10月通過的「證券投信投顧法」使得我國的證券投信事業與證券投顧事業法制化，更有利市場之建立與投資人權益之保護。

我國開放外資投資國內證券可分為四階段：第一階段自民國72年5月開始，開放國內證券投信公司至海外募集海外基金投資臺灣股市。第二階段自民國80年1月起，開放外資專業證券投資機構（即QFII）直接投資國內證券。第三階段自民國85年3月起，全面開放境內外華僑及外國人均可投資國內證券。第四階段是民國92年底取消QFII制度，從此外資可自由匯入臺灣[4]。

就外資總持股比例變化而言，初期為10%，民國84年7月調整為12%，民國84年9月再調高為15%，民國85年3月及11月分別調整為20%及25%。及至民國87年1月，外資法人總持股比例調高至30%，民國94年5月底更調至50%，除特殊產業外，我國解除全體及單一外資投資國內上市上櫃公司持股限制。

而在期貨市場方面，於民國86年開放部分國外期貨商品交易，民國87年成立臺灣期貨市場，目前有八十三家期貨公司，（四十一家經紀商其中二十三家自營，十八家兼營；三十七家自營商其中十二家自營，二十五家兼營；五家外商複委託）。

臺灣期貨市場自成立以來，已推出「臺灣證券交易所發行量加權股價指數期貨契約」，目前共有「臺灣證券交易所電子類股指數期貨契約」、「臺灣證券交易所金融類股指數期貨契約」與「小型臺灣證券交易所發行量加權股指數期貨契約」四項交易標的，利率與外匯期貨，以及相關選擇權商品陸續推出。

臺灣期貨市場持續蓬勃發展，93年度投資人開戶數突破百萬大關，臺指期貨日均量由民國92年39,953口，上升到民國93年的59,886口，臺指選擇權日均量由民國92年的87,229口，增加至民國94年的531,955口，成長幅度分別高達100%。期交所在全球期貨及選擇權成交量排名，自民國87年的57名一路提升，去年成交量擴增為9,265萬餘口，為全球第十八大，其中選擇權部分則為全世界第四大，成交量超過日本。預期今（95）年期交所成交口數將上看一億二千萬口，將較去年的成長約三成。

證券市場之蓬勃發展使我國公司籌資成本降低、時效便捷，在此一全球化過程中，我國的證券市場亦被列為全球投資人認為值得投資市場之一，此皆為政府與全體股民努力之結果。

參、內線交易之意涵

臺灣股市投資人每每認為消息面比基本面重要[5]。由於股市價格常受消息面影響，因此若有因人炒作個股新聞皆會使股價受影響，制止股價炒作有賴金監人員之執行，但我國股市炒作之情形常是事出有因查無實據，使得金監人員之執行能力不受重視，而且操守上常被質疑，此溢助了我國證券市場內線交易之橫行，演變成今日之禿鷹事件與內線交易頻傳。

臺灣股市有四大亂象，分別是外資亂象、投信亂象、媒體亂象、投顧亂象。臺灣財經媒體太多，真正專業的媒體卻不多，許多上市上櫃公司透過媒體「放話」，媒體也不辨真偽即進行愚蠢的「造神運動」，捧紅特定股票，影響股市行情。

上市櫃公司利用媒體和所謂的「投顧老師」，目的無非是放出利多訊息，對散戶進行洗腦，以利賣出買入股票謀取不法利益。財經頻道上的投顧老師，造就了臺灣「股市奇蹟」。投顧老師能言善道，甚且和主力及上市上櫃公司掛鉤，配合對股票散戶進行洗腦，炒作特定股票。投顧老師鼓勵散戶「放空」某上市公司股票，這些投顧老師租用電視臺頻道，每個月約需花費700萬元到800萬元，投資人可能不知道這些租金很多都是由主力上市公司暗中「配合贊助」。

另外，內線交易（insider trading）一直困擾著我國股市。內線交易依現行證交法第157條之1規定為，「內部人」獲悉發行股票公司有重大影響其股票價格的消息時，在消息未公開前，不得買賣股票。此條內線交易規定的「內部人」是指董監事、經理人及股東（持有公司股票超過十分之一），或基於職業關係可獲知影響公司股價重大消息者。依據現行證券交易，涉及違反禁止內線交易者，除了相關刑責最高處五年，還要對投資人負損害賠償責任。

我國禁止內線交易的規定，從民國77年實施以來，外界始終有績效不彰的印象。以瑞士洛桑管理學院年度最新的世界競爭力排名（IMD World Competitiveness Yearbook）歷年對臺灣所作的國家競爭力評比為例，我國對內線交易的防制，一向是評分最低的項目之一^[6]。然而，由於內線交易罪行認定不易，是以我國禁止內線交易雖實施十七年來，內線交易的傳聞不斷，但真正定罪坐牢的，卻不到二十個人[7]。

我國內線交易罪難以定罪其原因可以由以下幾件內線交易弊案的審判結果加以觀察。民國95年6月30日台北地方法院判新光集團董事長吳東進，無罪。7月4日高等法院將南港輪胎董事長林學圃，改判五年六月重刑，林學圃在一審時台北地方法院也是判無罪。兩案發生的時間不同、涉案內情也有很大差異，不過兩者在一審被法官判處無罪時，有一個共通點，那就是兩案涉及內線交易罪的重大消息，法官都認為業經媒體披露，是「可共見共聞」的公開訊息。

但兩案的不同點是，在吳案，一審法官認為董事會決議前，市場上已有此一共見共聞的消息，但董事會尚未作成決議，因此吳為調度資金需要，買賣股票的行為，不構成內線交易罪的要件。

林案二審高院改判有罪，法官認為楊鐵售地固然是早為媒體報導，但董事會決議當日，構成內線交易罪的重大訊息成立點已經確定，林學圃卻將重大消息延遲兩個月才揭示，並利用自己及人頭戶大量買進股票，明確觸犯內線交易罪。本案還可以上訴三審，但高院這項改判結果，對部分上市櫃公司大股東搞內線交易的犯行施以重擊。

不過以「董事會決議」結果，來認定重大消息成立點，作為審判大股東有無涉及內線交易罪的依據，嚴格來說，法律上公平性有待商酌。

因為依證券交易法第一百五十七條之一所謂的「重大消息」，是否以消息成立或確定為前提？證交法內線交易罪條文並無「董事會決議」文字，條文僅指「獲悉重大消息、在重大消息公布前」不得買賣。因此消息開始時，重大訊息就已經成立，不應拘限於需等到董事會決議才算數，否則大股東就有機會上下其手。例如，企業合併的進行，成功與否，關係著利多與利空，大股東事先都能知情並掌握進度。要做多或做空，對大股東來說，兩面都可能獲利，那裡需要等待「董事會決議」。
我國法官在不同等級上對內線交易有不同之法律觀點。一、二審法官，傾向「個人情感上」可以支持必須有一個明確的消息認定點，因此董事會決議結果，成為普遍都能接受的關鍵點。可是從構成要件論上推斷，最高法院卻有較「寬」的認定。
民國94年3月24日，最高法院對訊碟前董事長呂學仁、前總經理陳慧晶夫婦，涉及內線交易弊案作成確定判決，呂被判刑一年六月確定、陳被判刑一年確定。最高法院裁判意旨指出，規範內線交易旨在使買賣雙方平等取得資訊，維護證券市場的交易公平。所以公司內部人在知悉公司的內部消息後，若於未公開該內部消息前，就在證券市場與不知該消息的一般投資人為對等交易，該行為本身已破壞證券市場交易制度的公平性，足以影響一般投資人對證券市場公正性、健全性的信賴，而應予處罰。
因此禁止內線交易行為，僅須內部人具備「獲悉發行股票公司有重大影響其股票價格的消息」及「在該消息未公開前，對該公司的上市或在證券商營業處所買賣的股票，買入或賣出」此二形式要件達成，就足以構成犯罪，證交法並未規定行為人主觀目的之要件。
最高法院此一確定判決意旨，可以說為一、二審法院解決了內線交易罪行要件認定紛雜的爭議。

內線交易罪條文不應限縮解釋針對內線交易罪多年來法院判決有罪的案件少得可憐，最高法院在審理訊碟案時，有鑑於內線交易案件難定罪，導致市場風氣不好，交易日趨不公平，因此透過判決意旨，彰顯法律的正義。最高法院之判決直接釐清了證交法內線交易罪條文無論從內涵與外涵解釋，都不能自行限縮而解釋為「重大訊息尚未經董事會決議」，所以內部人事先知悉而買賣股票，不構成犯罪。否則，公司董事等大股東只要規避法院自行認定並限縮的時點，就可以在股市為所欲為了。

內線消息，不論直接還是間接，重大消息來源只要是同一出處，相關知悉並因而買賣股票者，都是內線交易的「共同正犯」。

在禿鷹案中重大消息的第一手是張錫寬；張再透露給林一宏、古洲銘；林再告知林明達；林明達最後告訴陳俊吉，前後總共有四手。合議庭認為，林明達辯稱所得的消息來源，間接來自林一宏處，所以不構成違反證交法內線交易罪。但禿鷹集團因知悉重大消息所放空的勁永股票，有關重大消息來源，都是來自同一人（即張錫寬），且這些人放空目的相同，雖然各自出資，但在放空階段都是共同正犯。合議庭法官認為如果間接消息來源，不算內線消息，只處罰第一手消息來源的話，則內線交易的規範就沒有意義，也無法達到嚇阻內線交易的處罰目的。

民國93年4月28日證交法修正，將原來內線交易罪行處七年以下有期徒刑的刑責，提高為三年以上十年以下有期徒刑，得併科新臺幣1,000萬元以上2億元以下罰金^[8]。不過由於內線交易罪行難以調查舉證，通常需有內線交易人窩裡反出面指證，否則很難構成犯罪。因此證交法修正加重刑責的同時，也特別增訂「偵查自白或稱窩裡反條款」，只要被告在檢察官偵查期間，願意吐實，並且供出案情及共犯，依法可以減輕其刑二分之一，並求處緩刑^[9]。

法律上並無「污點證人」一詞，通稱的污點證人出於「證人保護法」的規定。依證人保護法第14條，污點證人須是特定刑事案件的「被告」或「犯罪嫌疑人」，因為證人兼具「被告或犯罪嫌疑人」身分，此「被告或犯罪嫌疑人」身分就是證人的污點，這些案件規定於證人保護法第2條的內容也洋洋灑灑，常見的有重罪（最輕本刑為三年以上有期徒刑之罪）、貪污、槍砲、組織犯罪、公職人員選舉罷免法、洗錢、內線交易等案件，其特色幾乎都是集團性犯罪。

污點證人合於法定要件，可以減輕或免除其刑，這對犯行較輕之內線交易人是非常大的誘因[10]。以所犯為最輕本刑五年有期徒刑以上之罪為例，若減輕三分之二，仍可能獲判二年以下有期徒刑且有宣告緩刑的機會，緩刑期間一過未被撤銷緩刑者，在法律上等於沒有前科！其去污效果甚強。以偵查角度而言，證人供出其他共犯的犯罪事證是相當有價值的，在事證不明確、缺乏直接證據時尤然。

如果檢察官手上一堆零散的間接證據尚不能組成一個脈絡清晰的犯罪歷程（如南迴鐵路搞軌案），那麼一個足以「銜接」其他間接證據的證據就有莫大價值，這個時候就應該考慮以減免其刑作誘因，同意並說服被告或嫌疑人願意作污點證人。

污點證人的價值可以葉素菲的博達案為例，博達案有二個重點：一是在國外虛設行號作假交易美化帳面；一是利用海外的虛設公司向銀行貸得鉅款然後由博達公司擔保，博達因此被掏空，但鉅額貸款流向成謎。博達案的污點證人是博達公司的進出口部經理邱文智，若非他供出海外虛設公司的內幕，檢警甚難「銜接」其他事證讓葉素菲認罪。

每一個證據都有其蒐證成本，因此檢察官的利益極大化應是以最低的舉證成本，達到最適當的定罪刑度，當然有時污點證人確實可能會有過度交換的疑慮[11]。給予污點證人優惠有失公平正義，但，追求公平正義不能忽略成本效益，以經濟分析的觀點來看，效率往往是正義的指標。因此，如果減免一個或數個共犯的刑責能使更多或更大的犯行曝光，這樣的交換仍然是必要的[12]。

肆、內線交易vs.股市禿鷹

禿鷹案其實是勁永案。「勁永國際」民國94年3月爆發異常交易，被打入全額交割股，加上93底開始，包括訊碟[13]、陞技、勁永等多檔股票出現異常沖銷，並先後被打入全額交割股，因此被認為幕後有一股市「禿鷹集團」操作。

回顧勁永國際全案發展，先是民國93年元月，某報系精準報導勁永涉作假帳遭鎖定偵辦；2月，該報系又報導聯電投資和艦案遭搜索；4月，檢調拘提一名該報系陳姓記者，訊後交保及限制出境；6月23日，檢調掌握集團重要金主林明達，訊後被聲押但遭法院釋回；6月27日，高檢署首度約詢李進誠。本案包括高檢署、調查局、金管會、證券交易所、特定券商與作手、立法委員、媒體、記者，都捲了進去，並成為了本次重要禿鷹集團主要成員，其中本屬股市獵鷹集團之金管會檢查局局長李進誠涉案，令人錯愕為何獵鷹集團成員逕予禿鷹為伍[14]。

檢查局統籌全國金融機構及其海外分支單位檢查、金融機構報表稽核、金融機構內部稽核報告處理及缺失追蹤，加上又與法務部檢察系統結合，檢查局長一職對我國金融檢查是權責大位。本次檢查局局長涉入了「禿鷹集團」令人對長期以來我國股票市場為何紀律不振，禿鷹橫行，找到了一些端倪。就是主政者用人不明，而且政府人員之生活操守之鬆弛超乎想像。一位檢查局局長本應為金融檢查之「守護神」，如今卻同流合污，為我國金監單位之所以積弱不振找到了原因。

本次禿鷹集團共犯結構的輪廓不外是由相關官員、股市炒手等組成，利用內線資訊放空炒股。某種程度來看，這也是典型「內線交員」犯罪行為。其運作模式為外圍金主、券商、媒體記者，甚至財經與檢調官員等組成的共生結構，由於有主管官員及發動辦案人員掌握股票市場全盤消息，使禿鷹集團能夠精準掌握最佳時點，放出利空消息（如檢調將搜索特定個股）後，再大量放空套利，謀取暴利，打亂股市交易。

禿鷹集團利用掌控股市、金融機構生殺大權的優勢套利，共觸犯了「內線交易」罪，依照「證券交易法」第171條的規定，可處三年以上、十年以下徒刑，得併科新臺幣1,000元以上、2億元以下罰金。若涉案人具公務人員身分，則將觸犯「貪污治罪條例」第11條第1項的行賄罪，依法可處至少五年以上徒刑及新臺幣3,000元以上罰金。

伍、內線交易vs.台開案

台開案除了內線交易情節，還有土地聯貸案、買賣官案，甚至衍生而出的炒地皮案、侵占捐款案。

民國95年7月10日趙建銘經檢方起訴，指控其涉及台開股內線交易罪嫌，檢察官對趙建銘求處八年重刑併罰三千萬元。本案趙建銘因涉及違反證券交易法內線交易罪嫌，被檢察官聲押獲准，遭收押到看守所蹲了四十五天苦牢，算是證交法從七十七年禁止內線交易行為以來的第一人。

本案趙建銘利用其母親戶頭，出資一千七百多萬元，以每股三．五一元購買每股淨值只剩下○．八三元的台開股票，近一年來該股飆漲，使彼獲利高達四、五倍，由於趙建銘曾與出售股票的彰銀、及台開高層餐聚，被控涉嫌內線交易。

趙建銘是否構成內線交易，將端視下列要件之有無：一、趙建銘是否從台開公司董監事、經理人或內部人士得知尚未公開之內幕消息。二、這個消息是否涉及公司之財務、業務或該證券之市場供求，對其股票價格有重大影響，或對正當投資人之投資決定有重要影響。三、趙建銘是否有自行或利用人頭買入或賣出該股票因而獲取利益。其中第二要件比較難以成立，不是什麼消息都算是內線交易。

趙建銘如果內線交易罪名成立，民事上賣出股票的彰銀可以向他請求差價之損害賠償；但若彰銀也知道該消息而非善意，就不能請求賠償。彰銀負責人刑事上則要處三年以上十年以下有期徒刑，得併科新臺幣一千萬元以上二億元以下罰金。

股市交易都有資料可查，資金調度亦循線可稽，趙建銘案不難查明真相硬不難察明真相。

陸、制度完備才能消滅「內線交易」

股市禿鷹內線交易融券「放空」有五個步驟：一、利用人頭戶放空；二、媒體未審先判，表明公司帳有疑點；三、主管機關回應媒體，查帳並說有疑點，然後挑毛病加以處分；四、該股票大跌；五、補空獲利了結。因此要禁絕股市禿鷹，應架構一完備制度[15]。

防止禿鷹內線交易，政府可從五個面向相著手：一、防治人頭戶之濫用；二、強化執法人員之操守；三、強化媒體報導股市新聞管理；四、強化上市公司治理；五、強力之執法方面。

「人頭戶」的濫用一直是大眾迴避行政規費與稅捐之結果，由於人頭戶之借用可使被使用者獲得一筆費用，但卻會使國庫收入減少，為此政府應建立制度來控制人頭戶之濫用。因此可以比照歐、美與日本建立「個人帳戶信用評等」制度，以個人信用評等作為借款與商業交易之依據，如此將使每一個國人因愛惜個人之信用，當可有效阻卻個人人頭出借之情形[16]，進而可減少金融市場人頭戶濫用之情形，使得國庫之稅收亦得增加。

我國法令對於內線交易，業有相關的懲處規定，特別是，因為辦案的機會利用職務上的方便來走漏消息，與外界勾結，更將觸犯貪污治罪條例、公務員洩密等瀆職罪嫌，刑責不輕。但戒絕執法人員涉入股市弊案，最有效之方法需要靠強化執法人員操守觀念。目前我國證期局僅以內部函要求證期局之員工（含聘用人員、技工、工友）不得購買股票暨受益憑證[17]，對於違反之證期局之員工並未有處分之配套規定，使得此一行政命令變成是宣示重於實質。

國內財經線記者收受回扣、餽贈，甚至幫上市公司美化包裝傳聞不斷，時有所聞對於媒體公信力傷害甚大。在勁永案上，兩家特定媒體自民國94年起一再散布勁永利多、利空訊息，甚至疑有互相更正對方報導的情形，造成勁永股價多空交戰、劇烈震盪[18]。政府應針對媒體報導股市新聞予以規範與監視，使媒體成為股市消息面之中立平臺。

上市上櫃公司之公司治理應再落實。一個好的公司若有好的公司治理將可落實保護投資人權益，董事秉持「誠信」來治理公司當可獲得投資大眾之信賴，公司治理良好之公司當有能力閃躲禿鷹之突襲。

禁止內線交易法律執行面方面，在過去三年來，金管會移送二百零二個涉嫌內線交易案件，但提起公訴的才十八件，執法效力未見伸張。未來，金管會除了需要再與檢調方面加強合作查緝，美國偵辦內線交易案件是前期資料分析與後期司法偵察都在同一單位（證管會），但我國則是行政調查與司法起訴是分開，但成立金管會之後透過調整後的機制，則由金管會之檢查局統籌所有前期準司法調查，加強行政調查可蒐集的證據後，與駐金管會高檢暑之檢察官討論、彌補起訴仍缺乏的證據之缺失，司法機關對股市弊案涉案人員則應採「速審速結」之方式以儆效尤。

柒、美國打擊股市禿鷹之經驗

內線交易曾經一直困擾美國實務界：一、因為美國證券法規始終未就何謂內線交易加以定義；二、如何建構交易者有違法之行為亦屬不易。

舉例而言，一個印刷廠的工人，在印刷一上市公司公開收購文件過程中靠自己的判斷，找出目標公司，並買進股票之後獲利，是否違反證券交易法（the Securities Exchange Act of 1934）Section第10條(b)及證券管理委員會（Securities and Exchange Commission）所制定Rule第10條b-5。問題在於該印刷工人是否為內部人？是否不得使用該項資訊？契約存在印刷廠與收購公司之間，該工人與收購公司並無任何契約關係，美國法院在決定是否有內線交易違反情形時，限縮傳統上「平等取得資訊理論」（the Equal Access Theory）所生之「公開否則戒絕交易法則」（disclose or abstain rule）之適用，認為被告必須先有忠實義務時方有義務違反禁止內線交易之認定問題，最後美國法院以該工人並未對交易相對人負有任何忠實義務，因此不構成詐欺行為。在此案後美國增訂Rule第14條e-3來填補漏洞。

美國Rule第14條e-3採取「私取理論」主張，當一個人為證券交易之目的不正使用機密的資訊，而違反了對該資訊來源之義務時，此時即構成「與證券交易相關」之詐欺，而違反Section第10條(b)和Rule第10條b-5。

在「私取理論」下，一個具信賴關係之（受託人），秘密自利的使用本人（或委託人）資訊去買賣股票，違反了忠實信賴義務，而詐騙了本人（或委託人）對該資訊的專屬使用權[19]。於具有一前提義務於公司內部人與公司股票買賣交易人間之信託關係，而私取理論之前提義務為具有一交易人假裝忠實之詐欺存在，該詐欺乃基於委託該行為人（受託人）得接近機密資訊而生[20]。

傳統理論重視公司內部人違反其與股東間交易之義務；而私取理論則是將公司外部人運用未公開的資訊於證券交易中，違反對訊息來源之義務而非對交易相對人之義務之行為，宣布違法。私取理論因此被設計為「保護證券市場誠實正直」，並防止公司外部人對公司股東不具信託或其他義務時，濫用其有機會取得對公司股價會產生影響之機密資訊。

禁止內線交易是規範當事人因職務之便利用內線訊息或個人關係，事先獲悉有關上市公司機密消息，由自己或同謀出面在股市「搶帽子」，獲取暴利。而一旦東窗事發，美國證券交易法規定違反內線交易者除了要盡吐不義之財，還要另外破財賠償受害者高額金錢，並有牢獄之災。

美國有關處理內線交易的法律始於1942年，當初用來制止上市公司在沒有透露「利多」的消息之前先行買自己公司的股票。第一件對個人內線交易的案子始於1961年。不過，美國證管會嚴格取締內線交易，卻是近十年來的事。尤其1970年代末期以降，企業合併的潮流逐漸明顯，有關內線消息經常造成股市行情大幅變動，股市投機者大肆活動，證管會遂挹注很多心力拒止內線交易。1984年美國國會通過「內線交易制裁法」（Insider Trading Sanction Act），授權證管會得對從事內線交易者科以其不當利得三倍的罰款，此一法規亦給予了證管會對妨礙股市公平交易的投機者一強有效之利器。

在建立了法制架構後，美國證管會以強力執行與對執法人員操守嚴峻之行政約束，使美國證管會成為一超級的制法者。使美國投資人無任何憂慮的放心投資於股市[21]。

1986年5月27日，前華爾街日報撰寫「華爾街傳聞」（Heard on the Street）與「趕上市場」（Abreast of the Markets）專欄的記者福斯特‧溫納斯（R. Foster Winans），把他在這兩個足以影響股市行情專欄的內容透露給一名股票經紀人，從而共同賺取3美金69萬元，的內線交易案定讞[22]。溫納斯被判刑十八個月，五年緩刑，罰鍰5,000元，社區義務勞動四百小時。此案樹立了美國證管會與法院建立股票市場公正之決心，並警惕了美國媒體記者再犯的動機[23]。

為了避免證管會人員牽涉內線交易案，美國證管會對證管會內部人員之管束，除了外部有美國國會強而有利之監督外，證管會內部政策（internal policy）和職工手冊（employee guideline）都有明確規範美國證管會員之行為守則。

美國證管會有一內部政策就是要求所有的員工若欲購買股票，則須事先獲得證管會之許可（proof），若沒有獲得證管會許可即購買股票，違反之證管會員工除了革職之行政處分外，並要接受是否涉及違反證券法內線交易之刑事調查。另外，在員工手冊中要求所有證管會員工不能私底下與媒體人員或與證券從業人員私底下談論與證券市場有關之議題，若有違法一經查獲，予以革職處分。

美國證管會首席副會計長貝利（Andrew D. Bailey）2005年5月訪問臺灣時自豪於美國證管會今能享有公正不阿之聲譽，除了強立執法外，其對內部職工操守嚴革之要求亦是重要因素之一。

捌、健全股市以利經濟發展

健全股市有助投資人之投資信心，投資人溢助投資金額有利企業籌資，進而帶動經濟發展。然而，股市是一個消息敏感的市場，一有風吹草動，股票市場即隨風而動，因此需依賴一個強而有力的執法單位，來建構一個有紀律之股市交易平臺。

我國目前的股票市場行政監理主管為金融監督管理委員會的證期局，而在檢查部分則由金管會之檢查局來負責。當初成立金管會，最大目的，就在於整合原本分屬財政部證管會、金融局、中央銀行金檢處、中央存款保險公司的檢查權力，匯整能量，避免多頭馬車，以利查弊。

於金管會之執法人員的操守影響了執法之品質與結果，為此，金管會在任命金檢局人員時，應以操守為先，專業為主，並應有嚴格之內部規範來約束金檢局員工之操守。另外，金檢局人員之薪資若無法養廉則應調整其薪資，此使其得以拒絕外部誘惑，如此才能建立嚴明有紀律之金監執法人員。對我國股票市場之公平才能建構成立。

本次禿鷹案金管會檢查局應與高院查黑小組依據職權分階段密切合作，快速結案，以強化社會大眾信心和信賴。在前半段發現證據部分，由金管會檢查局負責；後半段由高院查黑中心接手司法行為。金管會檢查局原本權力有限，只能循股市交易、金融機構往來途徑，追查資金流向。至於查辦案件所必須擁有的搜索權、監聽權、通聯紀錄調閱權、約談權，則都付之闕如，則需仰賴司法單位之高院查黑中心。因此期望金管會與法務部能共同打擊不法，維護人民對股市的信心，以利經濟發展。

玖、結論

證券交易法第1條開宗明義宣示，「發展國民經濟」及「保障投資」是立法最重要的目的。如果公司用假的報表欺騙投資人，負責人把公司的資金挪為己用，甚至掏空公司，等東窗事發之後股價慘跌，投資人投資將血本無歸，若得不到合理的賠償，則投資人怯於投資，將斲傷我國經濟發展甚鉅。

證交法從民國七十七年起，禁止內線交易行為增訂刑罰後，數百件的內線交易案，最後判決確定有罪案件，不到二十件。正因內線交易難辦且難定罪，為了達到嚇阻效果，維護市場交易公平，內線交易罪的刑度，從剛開始兩年以下徒刑，修正到目前三年以上，十年以下徒刑；犯罪所得若逾億元，最輕刑度更從七年起跳，我國內線交易罪的刑度，可說愈修愈重。

但我國股市炒作股票、掏空資產、內線交易的案件，層出不窮，許多犯案的人依然逍遙法外；重大掏空案件最後往往無罪定讞，其間許多制度疏漏上及法律規定不明確以及司法機關執法欠缺彈性都是原因，我國證券市場的秩序確實需要整頓。

本次勁永案與台開案不但讓社會大眾充分懷疑高官大員操守與有權勢之人意涉入股市弊案，更暴露了政府在處理此一事件上的治理能力不足。為此建構一健全股市應正本清源，強化取締股市內建交易之能力，舉凡涉及內線交易之媒體行為亦應視為內線交易之行為予以偵辦外，對於金監人員之品行操守更應採行美國經驗，要求金監人員購買股票前要獲得金管會許可；而且嚴厲要求金監人員不可與他人談論與證券市場消息面之議題，才能重塑我國股市金監人員之社會形象與成為打擊股市禿鷹之「獵鷹高手」，以利臺灣股市之健全。

另外，強化上市上櫃公司公司治理與確保上市上櫃公司資訊的透明化，可降低市場因人為炒作而產生的不確定性，一方面能嚇阻炒作者，避免金融失序和企業財務問題，另一方面可以喚回投資人的信心，投資者重回股票市場，在國際間重塑臺灣股市健全形象；最終，健全臺灣股市有助投資人之投資信心，進而帶動臺灣經濟發展。

[1] McKinnon, Ronald I., (1991), The Order of Economic Liberalization, Baltimore: The John Hopkins University Press.

[2] 邱正雄，我國金融自由化、波動度與透明化的回顧與展望，經濟前瞻，第74期，中華經濟研究院，2001年，頁96-105。

[3]賴英照, 股市遊戲規則--最新證券交易法解析,(2006).

[4] 許振明，由金融自由化與國際化的過程談金融監理，國家政策論壇，第1卷第8期，2001年10月，http://www.npf.org.tw/monthly/00108/theme-047.htm，查訪日期：2005年7月20日。

[5] 叁閱 Jeffrey H. Chen & Jack J.T. Huang, Special Section: Taiwan's Evolving Stock Market: Policy and Regulatory Trends, 12 UCLA Pac. Basin L.J. 34, 42 (2003).

[6] 參閱IMD網頁，http://www02.imd.ch/wcc/yearbook/，查訪日期：2005年7月20日。

[7] 叁閱 Lawrence L. C. Lee, Integration of International Financial Regulatory Standards for the Chinese Economic Area: The Challenge for China, Hong Kong, and Taiwan, 20 NW. J. INT'L L. & BUS. 1, 28 (1999).

[8] 台開內線交易案中，簡水綿、蔡清文、游世一等三人以盤後鉅額交易方式，從彰銀買了12,451張台開股票，成交的時間是在94年7月25日，就犯罪行為的發生時間來看，自然是在民國93年公布後的行為，不能適用緩刑規定。

[9] 例如，勁永股禿鷹案七名被告中包括林明達、張錫寬、林一宏、陳永承及古洲銘等五人，就是因為坦白犯錯、供出案情及共犯，並且繳交全部犯罪所得等以具體行動，表達認錯的悔意，法官因而都以「緩刑」，來給予自新機會，得免於牢獄之災；另一名被告陳俊吉，既未認錯、也未繳交所有犯罪所得460萬元，結果檢察官求刑一年十月併科1,000萬元罰金，法院反而重判為三年十月併科罰金1,500萬元。

[10]六十多年前，數學家就發展出賽局理論來探討策略性行為，最典型最簡單的例子是「囚犯困境」，因犯罪嫌疑被捕且隔離偵訊的甲、乙二人，檢察官分別告訴他們「若二人都認罪，各判六個月；若你認他不認，你判三個月他判五年；若他認你不認，你判五年他判三個月；若二人都不認，各判二年」，這時甲、乙就要分別揣度對方的心思，並發覺最好的結果就是認罪。現代刑法中最能體現賽局理論精神的法例，就是污點證人和認罪協商。

[11] 叁閱Shen-Shin Lu, ARE THE 1988 AMENDMENTS TO JAPANESE SECURITIES REGULATION LAW EFFECTIVE DETERRENTS TO INSIDER TRADING? 1991 COLUM. BUS. L. REV. 179, 194 (1991).

[12] 舉例言，報載某賄選案，檢方將承認收賄的九名被告轉為污點證人，九人中藍綠橘和無黨籍都有。如果將藍綠橘和無黨籍其中各一人作為污點證人已足佐證賄選行為，其餘的污點證人或許就是過度交換。然也許和囚犯困境一樣，檢察官舉證時也有檢察官困境。

[13] 訊碟案是典型的內線交易案，呂學仁、呂陳慧晶夫婦在公司爆發掏空案之前，大量出脫持股，明顯內線交易，陳政宇是以父親陳永堅名義同時出脫訊碟股票牟利。呂學仁、呂陳慧晶夫婦，民國89年8月間，分別擔任訊碟科技、巨阜投資及訊阜投資的負責人與董事，明知公司有被抽訂單、調降財務預測及財務問題，卻對外宣稱公司業務大幅成長，且在8月到10月間，陸續賣出7,400多張股票，迄11月，公司才宣布調降財務預測，夫婦倆因此共獲得不法利益12億6千多萬元。

[14] 吳修辰、張弘昌，貪婪戰爭：博達案後股市禿鷹集團伺機而起，商業周刊，2005年7月6日。

[15] 葉銀華，股市禿鷹的功與過，聯合報，2005年1月12日，A3。

[16] 李禮仲，開戶拍照消滅人頭戶：財政部淪為採證部？聯合報，2003年11月1日，A15。

[17] 財政部證券管理委員會函，臺財政人第08872號，民國78年8月13日。

[18] 禿鷹利用《聯合報》放話：勁永案曝光前夕李進誠密會名記者，蘋果日報，2005年7月10日。

[19] Kathleen Coles , The Dilemma of the Remote Tippee, 41 Gonz. L. Rev. 181, 200 (2005/2006).

[20] 叁閱 Amir N. Licht, Legal Plug-Ins: Cultural Distance, Cross-Listing, and Corporate Governance Reform, 22 Berkeley J. Int'l L. 195, 237(2004).

[21]叁閱 Richard W. Painter, Kimberly D. Krawiec & Cynthia A. Williams, Don't Ask, Just Tell: Insider Trading After United States v. O'Hagan, 84 Va. L. Rev. 153 (1998).

[22] United States v. Winans, 612 F. Supp. 827 (SDNY 1985).

[23] 參閱Tridimas, T., The Financial Services Act and the Detection of Insider Trading, 8 The Company Lawyer 162 (1987).