謝明瑞
摘要
2021年7月，中國出現最大的灰犀牛-房地產，也讓標普全球將中國恒大及其子公司恒大地產、天基控股等的信用評級從B+調降至B-，且展望為負面而下市，並讓許多人的投資血本無歸，對中國大陸的經濟產生重大影響，被喻為中國版的「雷曼兄弟危機」。主要因最近幾年中，中國大陸的房地產經濟發展快速，但也潛藏著許多經濟發展過程中所含有金融體系的「灰犀牛」風險，如除了貿易戰之外，還有經濟成長放緩、企業經營困難、地方政府債務危機，以及中國的傳統體制或經濟體制等，其中，又以中國房地產是大陸最大的「灰犀牛」；緣於恆大集團快速擴充，資金槓桿過大，又未能分散風險，導致其負債金額偏高，而這與中國的房市政策不符，亦為法令所不容，如中國不再以追求GDP的經濟政策，且違反資產負債率、淨負債比率，以及短期償債能力等的監管指標等，無法配合中國大陸實施三道紅線的監管規則，加上中國政府認為恆大集團對中國金融體系造成的衝擊在「可以控制」的範圍內，因而未全面紓困恆大，亦是三道紅線可以扳倒大陸房市灰犀牛的主要原因。由於國家政策是影響企業發展的重要因素，企業經營宜配合政府政策，否則一旦發生重大財務與業務問題，而政府又不願伸出援手時，企業很難有回轉頽勢的機會，中國三道紅線可以扳倒大陸房市灰犀牛的事件即是明證。
一.前言
2020年6月，智庫的一篇「中國最大的灰犀牛-房地產」預測成真，因為就在一年之後，中國大陸果然出現此一大灰犀牛(中國恒大)的踪跡，激起了中國房市的一潭污水，而恒大業務與財務的失控，也讓標普全球(S&P Global)於2021年7月26日，將中國恒大及其子公司恒大地產、天基控股等的信用評級從B+調降至B-，且展望為負面；其中，S&P的B級是指信譽較差，近期內支付能力不穩定，有很大風險，而讓許多人的投資血本無歸，喚醒許多購屋人的財富夢幻，而恒大集團因業務經營與財務控管失當，以及政府的袖手旁觀而淪為下市的窘境，並對中國大陸的經濟產生重大影響，被喻為中國版的「雷曼兄弟危機」，智庫亦因此而有了2022年元月6日的「中國的灰犀牛已然橫行」的見證與說明。
然而，作者雖然明確預測中國灰犀牛-房地產危機的出現，但經由人為掌控與制度調整的交相應用，在中國政府三條紅線的環環相扣與拉扯，終於在對整體經濟未造成重大危機的情況下，扳倒了這隻碩大無比的灰犀牛，並將可能的系統性風險(Systematic risk)減低為最少，也見證了在人為意志堅強的中國，那些在自詡為民主自由國家所謂「大到不能倒」的企業，似乎僅是經濟大國或政治強人口中的一個神話。
在當前一黨獨大的台灣，面對已然「失控的台灣房市」，是否也可以利用三條紅線的機制，拉回已然對健全房市失望的民心﹖
二.次級房貸與雷曼兄弟危機
一般而言，次級房屋借貸危機(Subprime mortgage crisis)簡稱次貸危機，其是由美國國內抵押貸款違約和法拍屋急劇增加所引發的金融危機，亦是影響到全球各地銀行與金融市場的健全發展的重大事件，主要源於2007年4月，美國第二大次級房貸公司破產，成為美國次貸事件的導火線，爾後並由房地產市場蔓延到信貸市場，許多金融機構及其客戶損失慘重，進而演變為全球性金融危機，引發2008年金融海嘯，亦為2008年的界經濟產生危機的原因，並成為影響21世紀初期的世界經濟衰退之重要因素。
(一).美國房地產貸款系統
大體而言，美國房地產貸款系統可分為優質貸款市場、次優級貸款市場、次級貸款市場等三個類別，而消費者的信用等級則分為優級、次優級、次級，其中的區別是能夠按時付款的消費者，其信用級別為優級，不能按時付款的消費者的信用級別被定為次優級或次級；因此，次級貸款市場就是指對那些信譽程度不佳的客戶之貸款市場，其貸款利率通常比一般抵押貸款高出2%～3%。雖然美國次級貸款市場占美國整體房貸市場比重約僅7%～8%，但其利潤最高，風險也最大。
另外，所謂不動產抵押貸款證券的金融產品，其價值源於抵押付款和不動產價格，使金融機構和世界各地的投資人得以投資美國房地產市場。另方面，主流銀行和金融機構卻早已借款並大量地投資於不動產抵押貸款證券；2008年7月17日，在金融海嘯發生之前，各金融機構的虧損已達約4350億美元。基於對主要金融機構市場流通性與償付能力的考量，迫使中央銀行必須採取鼓勵借貸給可信賴的借款人模式，以修補其對商業票據市場的信心。而商業票據市場對籌措商業活動資金基本上是不可分割的，因此，政府對主要金融機構紓困亦須承擔額外的財政義務。
(二).房市的高風險貸款
房地產投資所須的金額極大，必須有高額的房貸以資因應，是一項高財務槓桿的產業，因此，若投資人財務控管不當，極易產生無法履約所產生的風險，特別是美國抵押品壞帳情況主要集中於經濟較差的中下級階層，若因利率變動無法刺激經濟，反而讓次級房貸者無法如期繳款，則可能對中產階級形成陷阱效果(Trap effect)，亦即有了貸款購屋卻無法負擔房貸，終而造成次級房貸危機。
(三).次貸危機的產生
21世紀初期，美國房地產市場需求活絡，交投持續走高，金融業者為求本身之最高利潤，對於那些信用不佳的借款人也能利用次級貸款獲得貸款(次貸)，唯其所須支付的利息也相對偏高；在美國房市交投活絡期間，金融機構對那些能力不足以償清貸款者給予融資之後，再把這些貸款組合作為不動產抵押貸款證券，甚或是其他風險偏高的衍生性金融商品，再進一步分割出售給投資者或其他的金融機構。
另方面，當年負責證券評等的評級機構並未負起正確而公平的評鑑工作，而將這些風險相對偏高的債券評為A級或AA+級甚或AAA級，而買家也自以為可以透過信用違約掉期(Credit default swap，CDS)等手段規避風險，而這些「產品」在層層包裝並轉賣的情況下，各投資人幾乎都只見其利而未見其害，並嚴重低估風險所可能導致的損失，因此，當美國房價開始下跌時，次級貸款大量違約，不動產抵押貸款證券(Mortgage Backed Security , MBS)亦失去原有的價值，造成金融機構資本大幅下降，曾是美國第四大投資銀行的雷曼兄弟（Lehman Brothers Holdings Inc.）亦因營運不當而虧損累累，終而宣告破產，也因為美國國際集團瀕臨倒閉，從而造成世界各地緊縮信貸。
(四).雷曼兄弟危機
1850年，雷曼兄弟成立雷曼兄弟控股公司(Lehman Brothers Holdings Inc)，是一家國際性金融機構及投資銀行，主要業務包括證券、債券、市場研究、證券交易業務、投資管理、私募基金及私人銀行服務，亦是美國國庫債券的主要交易商。2008年，雷曼兄弟曾被美國《財富雜誌》選為財富500強公司之一，為當時美國第四大投資銀行，但當年即宣告破產，造成2008年全球金融海嘯。主要因該年受到次級房貸風暴連鎖效應波及，財務嚴重虧損，致使股價下跌到剩低於一美元，陸續裁員六千人以上，並尋求國際間的金主進駐。同年9月15日，在美國財政部、美國銀行，以及英國巴克萊銀行相繼放棄收購談判後，雷曼兄弟公司因而宣布申請破產保護，負債達6130億美元，被認為是影響2007-2008年全球金融危機失控的主要因素。
三.中國的「灰犀牛」
有關中國的「灰犀牛」之相關內容，可分為下列幾個部分來說明。
(一).刻意被忽視的灰犀牛
最近幾年中，中國大陸的經濟發展快速，但也潛藏著許多經濟發展過程中的危機，如2019年，中國因為降準、地方債務、房地產泡沫...等對經濟發展之不利現象日愈明顯，又因中國政經文宣具有隱惡揚善的特性，因此，美國《華爾街日報》關注中國大陸金融體系的「灰犀牛」風險，並示警中國大陸金融穩定風險的不可忽視，其是指極可能發生，且影響巨大，卻因政經因素而刻意被忽視的威脅。
(二).中國的「灰犀牛」不可忽視
中國大陸的「灰犀牛」除了貿易戰之外，還有經濟成長放緩、企業經營困難、地方政府債務危機，以及中國的傳統體制或經濟體制等，且主要是受中美貿易戰以及2020年COVID-19疫情漫延全球的影響。另外，中國的「灰犀牛」尚包括P2P經營危機、企業債偏高、地方政府債務屢創新高、人民幣匯率大跌引發資本外逃、中小銀行爆發擠兌潮、糧食危機、豬肉危機、企業倒閉潮、房市泡沫化…等，而每項灰犀牛事件都可能造成中國的金融危機，實不可忽視。
(三).中國房地產是大陸最大的「灰犀牛」
由於中國房價與房貸收入比大幅提升，而偏高房貸影響房地產業與金融業，其他如房價下跌的隱憂、二手屋價格反映房市變化、房價變化與土地財政、避免土地財政危機、地方政府債務大幅提高、中央財政政策影響地方債務、商業承兌匯票使用率偏高等，都是影響中國灰犀牛產生的重要因素，同時亦是造成2021年的房地產問題成為中國最大的「灰犀牛」的原因。
(四).政策導致中國版的「雷曼兄弟危機」
一般而言，國家政策影響企業經營，亦是企業風險增加時能否起死回升的重要影響因素，且國家政策對企業的影響甚大，且舉世皆然，如同樣因公司經營不善而大幅度債務造成重大虧損，在政府部門及相關企業不願伸出援手，而宣佈破產的中國恒大集團亦是同樣的情形，其營運損失達美金約三千億美元以上而被迫結束營運，也就是影響中國房市發展甚巨的中國恆大集團危機因而被稱為是中國版的「雷曼兄弟危機」之主要原因。
2022年的開年之際，恒大地產危機仍是餘波盪漾，甚或有中國房市可能追隨1990年日本的房市泡沬化危機的揣測與傳聞，然而，為何一個已有數十年基業的中國恒大會在一夕生變，不僅見證了中國最大的灰犀牛是房地產果真現身，甚至恆大集團危機會導致中國房市的泡沫化之傳聞更是「甚囂塵上」其上，唯在政府嚴格控管下，恒大危機並未對中國的經濟產生重大衝擊。
四.中國大陸監管的三道紅線
恆大集團因為快速擴充，資金槓桿過大，又未能分散風險，導致其負債金額高達3,000億美元以上，折合新台幣約8兆4,150億元，而這與中國的房市政策不符，亦為法令所不容，因為它已超越了中國大陸監管的三道紅線，相關內容說明如下述。
(一).不以追求GDP的經濟政策
2013年，中國領導人習近平上台後提出經濟政策的新理念，其認為政府政策「不該再簡單地以國內生產總值（GDP）增長率論英雄，而是強調以提高經濟增長質量和效益為立足點。」而這樣的政策宣示，被認為是中國經濟從量到質轉向的重要依據，因為這也為日後中國大陸準備大刀闊斧改革中國企業債台高築，衝營業額，著重現金流，卻不管負債所帶來的弊端，並對國家社會及人民造成嚴重衝擊的背景因素。
(二).監管指標的三道紅線
2020年，中國政府對房地產行業推出了「三道紅線」的監管指標，這三道紅線是指扣除預收款後的資產負債率大於70%、淨負債率大於100%，以及現金短債比小於1，茲分別說明如下述。
1.資產負債率
資產負債率(Debt Asset ratio)是總資產與總負債的百分比。一般而言，資產負債率與企業的長期償債能力應呈正相關，在財務比率分析中被認為是企業的長期償債能力比率。資產負債率是企業負債總額占企業資產總額的百分比(負債總額/資產總額X100%)，這項指標反映了在企業的全部資產中，由債權人提供的資產所占比重的大小，可以反映出債權人向企業提供信貸基金的風險程度，也反映了企業舉債經營的能力。
2.淨負債比率
在財務規劃中，淨負債比率又謂槓桿比率(Gearing Ratio)，是常見的財務比率之一，主要是反映企業負債(Debt)相對其股東權益(Shareholder's Equity)的比例，用以衡量企業償債能力。其計算式為淨負債比率＝（短期借貸＋長期借貸－現金及存款）÷股東權益。一般而言，企業淨負債比率愈高，其無力償債的風險也愈高，尤其處身經濟衰退周期時。若淨負債比率是負數，則代表公司現金多於負債，財政穩健，反之則是現金少於負債，財政情況不佳。另外，淨負債比率宜與同業作比較，一般資產負債水平在40%至60%相對健康，超過80%為必須注意的警號，唯在2021年6月30日公布的年中財報顯示，恆大淨負債率達99.8%，顯示財務岌岌可危。
3.短期償債能力
短期償債能力(Short-term Liquidity)是企業償還流動負債的能力，其強弱取決於流動資產的流動性，即資產轉換成現金的速度。而現金短債比率(貨幣資金/年末短期負債 × 100%)的大小可視為企業短期償債能力的重要指標。一般而言，該指標大於1，表示企業償還短期債務能力得到有效保證，比例愈大，表明企業短期還債能力愈佳，反之則愈弱。
五.結論
經由前述的分析與說明，可據以列出本文的結論與建議如下述。
1.2021年7月，「中國最大的灰犀牛-房地產」預測成真，而恒大業務與財務的失控，也讓標普全球將中國恒大及其子公司恒大地產、天基控股等的信用評級為支付不隱定，且展望為負面而下市，並讓許多人的投資血本無歸，並對中國大陸的經濟產生重大影響，被喻為中國版的「雷曼兄弟危機」。
2. 次貸危機是由美國國內抵押貸款違約和法拍屋急劇增加所引發的金融危機，亦是影響到全球金融市場健全發展的重大事件，主要源於美國房地產貸款系統的失控、房市的高風險貸款增加，評鑒機構對這些風險相對偏高的債券評為A級或更佳，終於產生次貸危機，是影響2008年全球金融危機的主要因素。
3.最近幾年中，中國大陸的經濟發展快速，但也潛藏著許多經濟發展過程中所含有金融體系的「灰犀牛」風險，如除了貿易戰之外，還有經濟成長放緩、企業經營困難、地方政府債務危機，以及中國的傳統體制或經濟體制等，其中，又以中國房地產是大陸最大的「灰犀牛」。
4. 恆大集團因為快速擴充，資金槓桿過大，又未能分散風險，導致其負債金額偏高，而這與中國的房市政策不符，亦為法令所不容，如中國不再以追求GDP的經濟政策，違反資產負債率、淨負債比率，以及短期償債能力的監管指標等。
5.恒大集團因業務、財務、法遵等經營不佳，且無法配合中國大陸實施三道紅線的監管規則，業者難以在短時間內提出政策以之因應，加上中國政府認為恆大集團對中國金融體系造成的衝擊在「可以控制」的範圍內，因而未全面紓困恆大，亦是三道紅線可以扳倒大陸房市灰犀牛的主要原因。
6.國家政策是影響企業發展的重要因素，即使自詡為「大到不能倒」的企業，建議還是必須配合政府政策，否則一旦發生重大財務與業務問題，而政府又不願伸出援手時，企業很難有回轉頽勢的機會。
參考文獻
謝明瑞(2013)，台灣房市會泡沬化嗎？國家政策研究基金會。
謝明瑞(2014)，房地合一政策之研究，國家政策研究基金會。
謝明瑞(2015)，台灣房價會反轉嗎？國家政策研究基金會。
謝明瑞(2018)，論青年一成自備款購屋政策，國家政策研究基金會。
謝明瑞(2019)，營建成本營建類股與房價變化，國家政策研究基金會。
謝明瑞(2020)，買房您準備好了嗎？，國家政策研究基金會。
謝明瑞(2020)，臺灣房市上行是現在進行式，國家政策研究基金會。
謝明瑞(2020)，臺灣房市之非理性繁榮，國家政策研究基金會。
謝明瑞(2020)，中國最大的灰犀牛-房地產，風傳媒。2020.6.20
謝明瑞(2020)，房市交易的斡旋金之亂，風傳媒。2020.10.18
謝明瑞(2020)，非理性繁榮下的房市政策，聯合報。2020.10.28
謝明瑞(2020)，台灣房市政策的認知偏誤，國家政策研究基金會。
謝明瑞(2021)，打炒房及負人口紅利與房市變化，國家政策研究基金會。
謝明瑞(2021)，房地合一1.0與2.0的比較分析，國家政策研究基金會。
謝明瑞(2021)，投資人不宜忽視政府的打房政策，國家政策研究基金會。
謝明瑞(2021)，房市之校正回歸，國家政策研究基金會。
謝明瑞(2021)，疫情之下的臺灣房市，國家政策研究基金會。
謝明瑞(2021)，SARS、COVID19、VIX與臺灣房市，國家政策研究基金會。
謝明瑞(2021)，台灣房價易漲難跌，國家政策研究基金會。
謝明瑞(2021)，台灣房市的紅單交易，國家政策研究基金會。
謝明瑞(2021)，不可忽視的台灣離島房市，國家政策研究基金會。
謝明瑞(2021)，不可小覻東台灣的房市，國家政策研究基金會。
謝明瑞(2021)，不可漠視的台灣六都房市，國家政策研究基金會。
謝明瑞(2021)，失控的台灣房市，國家政策研究基金會。
謝明瑞(2022)，中國的灰犀牛已然橫行，國家政策研究基金會。
謝明瑞(2022)，台灣地區房地產行情變動分析，現代營建專欄，2022年1月。
財團法人
國家政策研究基金會
王順民
朱雲鵬
周信佑
楊朝祥
劉新圓
