吳孟道近來上市櫃公司大舉透過巨幅減資、再另覓大股東進行私募增資的舉動頻仍，原先立意良善的私募機制似有被浮濫使用的嫌疑，而小股東的權益也可能因而受損，此現象已引起社會大眾、輿論及主管機關的密切關注。
根據證交所公開資訊觀測站上的資料顯示，今年（2010）大約有180家上市櫃公司計畫辦理私募增資，且大多數增資案件都已在股東會上通過。面對如此龐大眾多的私募案件，投資大眾普遍擔心大股東可能利用私募機會，刻意慣壓股價以壓低私募定價，然後再賣出老股認購折價發行的新股，從中套利，因而侵害小股東的權益。
一般而言，具有私募股權認購資格的自然人（或法人）幾乎都與大股東（董監事）關係密切。因此，無論是認購價格的決定，或原始持股的價差操作，得利一方總是大股東。且在私募過程中，由於外部人與員工無法認購，無形中也稀釋外部人股權比例並損害股東權益，間接產生一種對外部股東不公平的現象。此外，2005年造成投資人血本無歸的銳普私募掏空案件，強烈衝擊資本市場的運作，到現今仍歷歷在目。
有鑑於此，為有效杜絕且避免大股東透過私募案件圖利自身，金管會決定從嚴規範未來上市櫃公司辦理私募的相關事項，於2010年8月19日通過「公開發行公司辦理私募有價證券應注意事項」及「發行人募集與發行有價證券處理準則」第8條及第70條修正草案，相關規定包括私募參考價格之決定、私募資格、公司內部人或關係人參與私募原則、及其他事項。茲將公開發行公司辦理私募有價證券應注意事項修正草案重點臚列於下：
首先，在私募參考價格之決定方面，私募參考價格應以定價日前一、三或五個營業日擇一計算的平均價格與定價日前三十個營業日的平均價格，選擇基準較高者定之；且私募價格不得低於參考價格的8成（此亦為現行規定）。
其次，在私募資格方面，主要係區分為虧損及獲利公司兩類，虧損公司原則上只要符合規定皆可辦理私募，但獲利公司若要辦理私募，則需符合下列三項規定其中之一：(1)該公司為政府或法人股東一人所組織之公開發行公司；(2)私募資金用途係全部引進策略性投資人；(3)有正當理由無法辦理公募，且亟有資金需求，並經證交所或櫃買中心同意者（應募人中不得有公司內部人或關係人）。
第三，在內部人應募規範方面，若應募人為內部人或關係人時，應募價格比照現行辦法，不得低於私募參考價格的八成。
第四，其他規範方面，將辦理私募資訊公開時點由「寄發股東會開會通知日起二日內」提前至「董事會決議日起二日內」；辦理私募之公司應於董事會決議定價日之日起15日內收足股款或價款；董事會決議辦理私募前一年或私募後公司經營權發生重大變動者，應洽專家評估意見，並載明於股東會開會通知；獨立董事如有反對或保留意見，應於股東會開會通知召集事由中載明；加強公司私募資訊揭露等。
另外，許多已經通過私募案件的公司表示，新的私募辦法實施後，除可能必須重新召開股東會外，也可能造成資金籌措受阻，妨害公司發展。針對此點，主管機關已決定從善如流，放寬溯及既往之規定。例如，在公開發行公司辦理私募有價證券應注意事項發布前已收足款項者，依舊規定辦理；虧損公司已經董事會或股東會決議通過辦理私募，但尚未完成股款或價款收足者，如應募人為內部人或關係人，且認購價格符合成數，則依舊規定辦理，但若應募人為內部人或關係人，且認購價格未符合成數，則依新規定；獲利公司已經董事會或股東會決議通過辦理私募，但尚未完成股款或價款收足者，依舊規定辦理。
顯然地，為便利企業進行併購或策略聯盟及解決財務困難公司不易透過公開募集或向金融機構借款等管道籌集資金，而於2002年增訂的證交法第43條之6至第43條之8的私募增資條文，近來已普遍成為企業籌資的法源依據，更是有心從中牟利人士的投機管道。而針對私募機制可能被濫用的趨勢，主管機關也開始正視，並嚴格規範上市櫃公司私募行為。
對於主管機關針對私募加強規範的舉動，市場已出現眾多反彈聲浪。其所持理由不外是私募可以協助財務困難企業取得資金、可取得投資人的長期承諾、可藉由策略性合作夥伴強化企業價值等。一旦將目前多元化的籌資管道加以設限，勢將不利台灣資本市場未來的發展。對此些疑慮，我們認為，壓根不需擔心。原因在於主管機關並不是封閉私募這條管道，而是將私募條件界定的更加清楚，回歸私募的本質，排除假私募之名行圖利之實的企業。
舉例而言，通常會想透過私募募集資金的企業，不是財務狀況不佳、虧損連連，無法透過一般公開募集管道或是間接融資的方式取得資金，就是想引入策略投資人以提升自身技術或進行產業整合。無論是前者還是後者，都符合此次加強規範私募條件後的限制，可依法辦理私募。也就是說，對本就遵守私募精神辦理私募的企業而言，這次主管機關的舉措其實沒有影響，有影響的是那些打從一開始就想圖利大股東的企業。況且，加強金融市場監管本就是身為主管機關責無旁貸的職責，現今的作為僅是彌補之前的漏洞缺失而已。
誠如筆者在早先與台大經濟系林建甫教授合撰的「新金融商品要怎麼管？」一文所強調的，當前主管機關在加強金融監管方面，鬆緊之間的分際，勢必得精準拿捏，因為過度的干預及限制措施可能扼殺台灣資本市場的發展。
目前主管機關在金融監管方面的態度，主要是遵循當前各國普遍採行的嚴格金融監管措施，即從原本相對寬鬆的規定轉為嚴密監管。因此，對於主管機關近來一系列的加強金融市場監管措施，實不令人感到意外。而對此次的新私募管理辦法，我們雖持正面看法，但是，並不代表我們認同其他過於嚴苛的監管措施，因為我們不希望看到一個在高度監管下死氣沈沈的金融市場，而這或許也是未來主管機關應加以留意的。
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李沃牆
王順民
劉新圓
