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作者： 孫效孔 ( 2012年1月18日 18:00)
關鍵字：大陸貨幣政策

中國近兩年來通膨隱憂不斷，金融當局嘗試以緊縮性貨幣政策壓制，結果成效始終不佳，最近通膨下跌實因國際資金流出，並非貨幣政策奏效使然。而中國貨幣當局當今的最大問題，是貨幣傳導機制出現結構性的障礙，那就是官方控股之主要國有銀行、股份制商業銀行以及城市商業銀行。正因為如此，中國的貨幣政策，想要「由緊轉穩」，恐怕沒那麼容易！

國有銀行體制架空貨幣政策

近十年來大陸M2的貨幣乘數，在2006年曾達到5.2的高點，其後一路降至2011年的3.9，降幅高達25%。台灣的貨幣乘數，在同其間大約在12至14之間，2011年底也只從2008年的高點下滑了14%。所以雖然大陸近年來貨幣供給量大幅增加，但是貨幣流通性始終不高，而銀行為了討好國企大客戶，只好犧牲中小企業，進一步造成民間利率大幅飆升，並由食品價格暴漲造成成本上推型的通膨。

中國5大國有銀行股權中，約有7成是屬於國有，其他股份制銀行中有9家是官方控制，城市商業銀行也是由地方政府擁有，但都受各地區的人民銀行分行監管。在直接金融不發達的狀況細，政府掌握的各級銀行便是貨幣政策傳導機制的主力。然而各級銀行既然獨霸了間接金融的市場，又沒有市場利率推動，各級銀行當然無法發揮良好的傳導效果，因此中國的貨幣政策便成為一個怪胎。

貨幣政策並不穩健

中國自稱獨創的「穩健」貨幣政策，是在1998年後逐漸成形的，而所謂的「穩健」，卻是以穩定幣值為目標，以服務貿易順差為前提！雖然此一奇特的政策在初期表現尚可，貨幣信貸總量平穩增長，住房貸款、基礎設施及和農業貸款比重大幅上升。但是隨著資金向省級分行和總行集中，信貸投放也向大城市和大企業集中，而國有銀行以及股份制商行都傾向於「大城市、大企業」的戰略，扭曲了人民銀行貨幣政策的意圖，當然就阻礙了貨幣政策的傳導。許多大企業獲得信貸後，投向非生產領域或是投機，造成貨幣政策傳導信號的失真。但自1996年以來八次降息的結果，擴大了企業投資資金來源，促進了儲蓄分流，也推動了消費信貸的發展。因此許多人仍然認為，利率傳導管道在中國仍然是最有效、最直接的貨幣政策傳導管道。

貨幣政策需要價格系統

理論上，中央銀行的貨幣政策要發揮作用，需要有銀行的理性行爲做基礎，以符合中央銀行的預期。中國的銀行不僅行政色彩濃厚，也未真正建立利潤合理化的經營機制。在市場風險較大時，就把過剩的資金放在人民銀行的備付金帳戶上，也不積極尋找貸款客戶。每當人行擴大貨幣供給時，商業銀行的貸款數量，可能不升反降。因此銀行的緊縮性貨幣政策，偏好選擇可控性高的數量工具，而不是普遍為各國採用的利率工具。在流動性相對過剩時，再貸款和再貼現對不易收緊貨幣，因此貸款限額便成為重要手段，可是握有壟斷力量的銀行們，在限額的對象上，便做出不符市場需要的決策。人行只好在法定存款準備金率和央行票據上出手，在利率難以上調的狀況下，貨幣數量工具成效不佳，貨幣政策當然難以「穩健」。

(本文僅供參考，不代表本會立場)
(本文刊載於101年1月9日經濟日報A9，原標題為「大陸貨幣政策，緊轉穩大不易」)

• 孫效孔

開南大學財務金融學系副教授

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