勞工退休基金委外經營之探討 - 國家政策研究基金會

第一章 緒論

攸關全國適用勞動基準法560萬受雇勞工退休生活保障之勞工退休金條例，終於在2004年6月完成立法程序。此意味若過去以終身雇用制為主體的勞動市場將面臨解體，而勞工退休金之提撥，亦由確定給付變更為確定提撥制。

在確定提撥制的精神下，退休金給付金額大小，除了取決於提撥金額多寡，且受到投資報酬率的影響；且隨著時間遞增，後者的效應大於前者。因此，投資績效的好壞是決定退休金制度成敗的關鍵因素。

若由舊制的經驗來看，政府裡由國營的中央信託局代為操作勞工退休金。由於受限於許多法規及公務員身分的限制，投資績效一直不彰，造成勞資雙方的怨言。因此，在新制實施後，如何設計一套完善的委外操作機制，成為目前各方關注的焦點。

委託代理風險可分為資訊不對稱、道德風險及逆選擇等問題。而勞退基金委託經營，在目前的架構下，亦面臨此風險。國內現行委託經營之管理費率，在資訊不對稱的情況下，可能發生委託代理人道德風險的問題。此外，在設計委託操作機制時，其資產配置是由委託單位決定，勞退基金若未建立一套完整之委託─代理管理機制，勞退基金將陷入風險而不自知。鑒於勞退基金尚未建立委託帶操機制，希望藉由本文之探討，建構一個委託代理模式，以降低委託經營之風險。

本文第二章介紹信託機制，並從委託與代理模型中，探討委外經營中可能會面臨的問題；第三章是以公務員退撫基金為例，探討退撫基金過去幾年委外經營之成效，並提出所面臨之問題，以做為勞退基金的參考；第四章總結上述論點，並提供一些建議。

第二章 代理理論與信託機制

一、代理理論

委託─代理理論(The Principal-agent Theory)的概念源起於威爾森(Wilson)、史賓塞和澤克海森(Spence,Zeckhavser,1971)、羅斯(Rose)、莫斯(Mieelees,1974,1975,1976)、霍姆斯特姆(1979,1982)、格羅斯曼和哈特(1983)等人。羅斯(Ross.S, 1973)曾提出的︰「如果當事人雙方，其中代理人一方代表委託人一方的利益行使某些決策權，則代理關係就隨之產生了」。委託─代理理論是以現代企業制度為對象，針對當企業其所有權與經營權的兩種權力分開時所衍生的問題進行研究，而研究出相關成果。

所謂代理理論，Jensen and Mecklin(1976)為其下一定義：主理人授權委託代理人，要求其以主理人的最大利益為目標，替主理人服務，並將此關係表現在契約上。然而在這兩方關係中，常會發生「資訊不對稱」(asymmetric information)的情形及代理人為追求本身效用極大化。代理人為追求個人效用極大化，則必定不會顧及主理人的最佳利益。

為防止代理人為追求主理人應設計適當的誘因，或進行監督，以約束代理人行為；在執行管理機制後，仍然無法避免的代理成本即是所謂「殘餘損失」(residual loss)。Guesneric, Piard, and Rey(1988)認為代理問題有兩類：一為「逆選擇」(adverse selection)，另一則是「道德危險」(moral hazard)；前者是主理人與代理人簽訂契約前所存在的知識或資訊不對稱所造成，後者為簽訂契約後代理人行動的不可觀察性或不可驗證性所造成而契約的設計即在處理這兩類問題。

Bergen, Dutta, and Walker ( 1992 )亦以代理關係建立的時間，將代理問題區分為兩類：一為「訂約前問題」(pre-contractual problems)，發生在主理人尚未決定和代理人簽約前，主要是代理人是否具備主理人要求的特徵；另一為「訂約後問題」( post-contractual problems)，發生在契約成立(代理關係建立)後，重點在於主理人應如何評估並酬償代理人的表現，使代理人能依主理人的意志而行事。以下章節將針對上述所提及的部分做詳加的討論及描述。

(一)、代理理論與資訊不對稱

代理理論觀點源於對風險分攤(risk-sharing)之探討，西元1976年，Jensen and Mecklin以Cosase的學說為基礎，發展出代理理論(Agency Theory)並為其下一定義：「所謂代理理論，便是主理人授權委託代理人，要求其以主理人的最大利益為目標，替主理人服務，並將此關係表現在契約上。」以企業關係而言，所謂主理人(principals)為股東，即為企業的所有者；而代理人(agents)，則為企業中的經營者。

代理理論以人性自利的假設出發，認為在自然狀態下關係雙方的行為者(主理人及代理人)的目標、利益、風險是不一致的，使得代理人未必會依照主理人的利益行事，因此需要藉助一連串的機制確保代理人的行為會符合主理人的利益，這些機制的存在與運作，也就是支持代理理論的效力。Eisenhardt(1985, 1989)認為，代理理論除了解決風險分攤問題外，更欲解決「主理人」與「代理人」目標衝突問題。

主理人與代理人之間之所以會產生彼此目標、利益、風險不一致，除了代理人產生利己的想法，主要便是雙方之間有「資訊不對稱」(asymmetric information)的情形。所謂資訊不對稱，以主理人與代理人兩者而言，便是雙方之間有一方所掌握的訊息比另一方多一些，反之另一方則少一些。於代理問題中，當代理人所掌握的資訊多於主理人，如公司的經營者由於負責管理公司，運籌整個企業的運作；相對於公司的股東，經營者擁有較多關於公司的資訊，為了自己的私慾，經營者可能會做出一些不利於公司的決策，如特權消費；而主理人掌握的資訊比代理人多一些的情形則發生如保戶投保的情形，要保人為主理人，保險公司為代理人，要保人於投保時對於保險人之書面說明應據實告知，此外被保險人對於自身的既往症等亦應據實說明，此時主理人所掌握的資訊顯然便多於代理人。而因雙方之間的資訊不對稱，主理人依賴代理人為其利益採取某些行動時，即發生代理問題(Jensen and Meckling, 1976; Bergen, Dutta, and Walker, Jr., 1992 )。產生下列所要討論的代理問題─「逆選擇」與「道德危險」。

(二)、代理問題與代理成本

就因主理人與代理人雙方資訊不對稱，所產生之代理問題可分為下列兩種：

1.逆選擇(adverse selection)

Guesneric, Piard, and Rey(1988)認為代理問題有兩類，其中一為「逆選擇」(adverse selection)，所謂逆選擇，即為在買賣雙方不對稱的情況下，差的商品總是將比較好的商品驅逐出市場。當交易雙方的其中一方對於交易可能出現的風險狀況比另一方知道的更多的時，便會產生逆選擇，常發生於契約簽訂前。西元2001年，瑞典皇家科學院將諾貝爾經濟學獎頒給安可洛夫(George A. Akerlof)、史賓塞(A. Michael Spence)、史迪格里茲(Joseph E.Stiglitz)等三位美國經濟學家；這三位經濟學家獲奬的理由是其對於「存在有不對稱資訊」(asymmetric information)之市場的分析，具開創性的貢獻。而這也是繼墨理斯(James A.Mirrlees)、維克瑞(William Vickrey)在一九九六年獲獎後，研究資訊經濟學(information economics)的學者再度得獎。下列則約略介紹這三位經濟學家所提出之學說。

(1)．安可洛夫(George A.Akerlof)─因資訊不對稱影響交易行為

安可洛夫於1970年發表在《經濟季刊(ＱＪＥ)》的〈檸檬市場(The Market for Lemons)〉一文，被認為是眾多研究資訊經濟的文獻裡，最重要的一篇經典之作。在這一篇文章中，安可洛夫以二手車市場為例，針對市場存在資訊不均衡導致的逆向選擇提出了第一篇正式的分析。文中主要提出：因為賣方清楚自己車子的品質，買方則因為資訊不對稱的緣故，只能約略以市場車子平均品質為基準，決定自己願意付出的價格。但對於賣方來說，如果把高於平均品質的車子以買方願付的價格賣出，就會遭致損失，於是品質較好的車子反被賣方保留下來，市場充斥著次級品(lemons)。

而看到車平均品質更差，買方願意付出的價格跟著調低，賣方願意拿出來賣的車子品質，就變得更差，最後，即使有人想買車，有人想賣車，卻因為賣方無法把車況真實傳給買方，市場上可能沒有二手車可賣。這種資訊的缺憾，阻礙了交易行為。而這個理論對當時強調「供需均衡」的傳統經濟理論，形成直接的衝擊與挑戰。

(2)．史賓塞(A. Michael Spence)─透過資訊傳遞機制把資訊傳到較差的一方

史賓塞則於1973年發表〈就業市場傳遞機制(Job Market Signaling)〉一文，探討資訊較佳的一方如何透過某些資訊傳遞(signaling)機制，把資訊傳給資訊較差的一方。史賓塞後續的研究還將該理論延伸到各種不同的產業領域，指出資訊傳遞在不同市場的重要性，例如，史賓塞的「資訊訊號理論」可以解釋企業運用大幅降價策略做為市場力量的訊號，或者藉由配發高股利來發布訊號，讓市場將高股利解讀為好消息。使企業明知發放股利將會被課較高額的稅，但企業仍選擇發放股利。

(3)．史迪格里茲(Joseph E.Stiglitz)─公共部門法規、失業問題、最適稅制，都不能忽略資訊

史迪格里茲與羅斯查爾(Michael Rothschild)在一九七六年的《經濟季刊》，發表〈在競爭的保險市場之均衡：一篇針對不完全資訊經濟學的短論(Equilibrium in Competitive Insurance Markets:An Essay onthe Economics of Imperfect Information)〉。

史迪格里茲認為，透過篩選(screening)機制，資訊較差的一方可以提供許多不同的契約，讓資訊較佳的一方選取，藉此分辨出對方的種類(type，或是「風險態度」)，市場均衡結果因此獲得改善。保險公司提供不同的保單給不同的投保人，就是明顯的例子。保險公司為了選擇貨真價實的客戶，對願意誠實揭露資訊的人，提供保費的折讓；但是這種篩選過程需要成本，因此保戶就必須接受比較低的保障額度。這也是為什麼現在保險公司有各種不同費率、理賠額、扣除額等產品組合的理由。

2.道德危險(moral hazard)

Guesneric, Piard, and Rey(1988)認為代理問題有兩類，其中之二則為「道德危險」(moral hazard)，為主理人與代理人雙方簽訂契約後，代理人行動的「不可觀察性」或「不可驗證性」所造成，即代理人沒有依約盡力執行其職責而不被辨識出來，最容易發生在一位代理人面對多位客戶與無效的誘因契約時。

Winter(1992)從廣義觀點認為，道德危險是一種介於個人利益與團體集合利益之間的衝突，存在於各種市場並與代理人不被完全觀察到的行為有關。道德危險一詞常用於保險業，道德危險可分廣義之道德危險與狹義之道德危險。廣義之道德危險包括積極的道德危險與消極的道德危險。積極的道德危險指被保險人或受益人為詐取保險金而故意促使所保危險發生之種種行為或企圖；消極的道德危險又稱為心理危險(Morale Hazard)係指要保人或被保險人平時因有保險而疏於保護保險標的，或事故發生時怠於施救保險標的而造成之損失，或使損失擴大之危險。狹義的道德危險，通常僅指積極的道德危險而言。例如，被保險人因為已將自身的廠房投保火險，為了詐領保險金而故意縱火促使保險事故發生。

因股東、管理者、債權人兩兩間因目標的不一致，所產生的代理問題分為兩種：

1.權益代理問題

所謂權益代理問題，即企業之股東與管理者之間因目標的不一致，所衍生出之代理問題。而此代理問題也產生了權益代理成本，如管理者傾向選擇低風險的決策、管理者減少為公司付出的心力、管理者產生特權消費的心態等。

減少權益代理成本的途徑可採取─

(1)．對管理者施加開除的威脅。

(2)．公司內部的監理機制。

(3)．對管理者實行誘因激勵。

(4)．其他公司對企業的惡意併購，淘汰表現不好的經理人。

(5)．公司外部之資本市場的監督如公司的信用評等。

(6)．勞力市場對經理人的評價。

2.負債代理問題

所謂負債代理問題，即為債權人與股東之間因目標的不一致，所產生出來的負債代理問題。

減少負債代理問題的途徑則可採取─

(1)．債權人契約規範公司之行為：

a. 融資：規範股權與債權需固定。

b. 投資：規範公司向債權人借錢投資時需要註明其投資項目。

c. 股利：規範發放股利的限制

(2)．利用新金融商品，如可轉換公司債券。若債權人發現股東做出不利債權人之情事，則將手上的債權轉換為公司債。

故代理成本則為代理人與主理人因彼此目標的不一致而產生利益衝突的問題所造成之損失。為了解決代理問題所發生的監督成本與約束成本。Jensen & Meckling(1976)將代理成本定義為下列三種成本的總和：

1. 監督成本(Monitoring Cost)

主理人為確保代理人會依主理人的最大利益來行事所產生的成本，包括監督代理人活動所產生的費用、報償制用及其他控制代理人行為的成本；另外，代理人因被控制而無法及時掌握良好投資機會所產生的機會成本，亦是一種代理成本。

2.約束成本(Bonding Cost)

代理人為了使主理人相信他會為主理人的最大利益而努力從事活動的支出；即代理人必須花費成本來限制本身某些行為，所發生的成本。

3.剩餘損失(Residual Cost)

在使用各種監督與約束的方法後，代理人的決策仍然偏離使主理人利益最大的決策，所產生的損失。

二、信託機制

(一)、信託制度的起源

信託是一種財產管理制度，信託制度的起源一般有兩種說法：其一說法認為信託制度之起源乃源於羅馬法上的贈與和遺產信託；其二說法認為起源於英國衡平法(Equity)中的用益制度(use)。所謂用益制度，為英國13世紀後出現的一種土地利用方式。在用益制度中，土地所有者將土地轉移於另一個人時，其土地收益卻歸於第三人所有。目前大家所稱的信託制度，則是指14世紀以後由英國衡平法發展出的一種法律制度。

(二)、信託制度概述

西元1985年於荷蘭召開的國際私法會議上，通過了「國際信託公約」，其中第2條規定：「為本法之目的，“信託”一詞乃指一個人即委託人於生前或死亡時創設的一種法律關係，委託人為受益人的利益或者為某個特定目的，將其財產置於受託人的控制之下」。我國信託法亦於民國85年1月26日公佈實施，第一章總則第1條對信託做下列定義：「稱信託者，謂委託人將財產權轉移或為其他處分，使受託人依信託本旨，為受益人之利益或為特定之目的，管理或處分信託財產之關係」。

信託構成之要素為設立之依據、信託目的、信託財產和信託關係人。信託設立的方式為：

1.明示信託(Express Trust)：

依委託人的意思表示而設立的信託。

2.默示信託(Implied Trust)：

依法院的推定和擬制而設立的信託。

3.法定信託(Statutory Trust)：

依法律的直接規定而設立的信託。

信託的目的而分為私益信託、公益信託和目的信託三種。所謂信託財產，即受託人因信託行為取得之財產權為信託財產。受託人因信託財產之管理、處分、滅失、毀損或其他事由取得之財產權，仍屬信託財產。

託有權利、義務關係或有直接利害關係之人，稱為信託關係人，包括：

1.委託人(Trustor)：

指設立信託目的，將財產權委由他人管理或處分之人，得稱為自然人或法人，亦得為一人或數人。

2.受託人(Trustee)：

指接受信託財產，並依信託目的，代為管理處分之人，如委託人相同，得為自然人或法人，亦得為一人或數人。

3.受益人(Beneficiary)：

指依信託行為享有信託利益之人，只要具權利能力的人都可作為受益人，亦得為一人或數人。

下列圖形為信託人關係圖，說明委託人、受託人、受益人等其相對關係：

資料來源：謝沛勳，退休金民營化的管理結構─信託的具體應用，2004年。

人是最重要的信託關係人，其持有委託轉移之信託財產，為受益人的利益管理處分之信託財產。因此，如何防止受託人利用信託為自己謀取私利而損害受益人之權益，為信託法中最重要之內容。受託人有下列數項責任：

1.分開管理信託財產

2.善良管理人的忠實義務

3.利益衝突的防範

4.多數受託人相互制衡

5.公平對待多數受益人

6.為受益人謀求最大利益

7.受託人投資原則

8.禁止自我交易原則

9.保持帳目和提供訊息

益人是信託行為享有信託利益之人，其具有之權利為受益權。受益權分為三個部分：一是信託利益的享有權，亦即受益人向受託人要求信託利益的請求權；二為信託事務的監護權，包含了查閱請求權、解任請求權、新受託人選任請求權及信託終止權；三是違反信託的救濟權，當受託人違反信託造成損失時，受益人有權請求受託人賠償信託財產的損失或要求恢復信託財產之原狀。

能夠表現信託特色的基本觀念則可分為下列四種：

1.所有權和利益相分離：

一但有效設立，委託人移轉於受託人之財產則成為信託財產，受託人不能為自身的利益而使用信託財產；相反地，受託人需妥善地管理和處分信託財產，並將信託財產的利益交予委託人指定之受益人，於一定時候將信託財產知本金交予受託人。

2.信託財產獨立：

一但有效設立，信託財產則從委託人、受託人及受益人的自有財產中分離，成為一獨立運作之財產。僅服從於信託目的，委託人、受託人、受益人任何一方之債權人皆無法主張以信託財產償債。故各國信託法均設計嚴密的監控體系。而受託人處理信託事務所生的利益，除依信託規定應支付予受益人部分以外，應歸於信託財產；所生之損失，除非是由於受託人失職所造成，否則亦應由信託財產本身承擔。

3.有限責任

責任是信託另一個重要的法律特質。受託人因信託關係而對受益人所負擔之債務，僅以信託財產為限度負有限清償責任。另外，受託人對第三人之責任，僅限於有限責任，及責任財產僅以信託財產為限。若信託利益的未能取得或信託財產的損失，是因為受託人的失職或違反規定所致，則受託人須以自有財產負個人責任。

4.信託管理的連續性

是一種具有長期性和穩定性的財產管理制度。信託管理的連續性表現在三個方面：一是信託不因受託人的欠缺而影響其成立；二是已成立的信託不因受託人的更換而影響其存續；三是公益信託中的「類似原則」。所謂類似原則，係指當公益信託所定公益目的不能實現或實現已無意義時，法院將使信託財產運用於與初始信託“盡可能類似”的其他一些公益目的之上，使公益信託繼續存在。

第三章公務人員退休撫卹基金委外經營之介紹

一、背景

我國對於實行公務人員的退休撫卹制度，已行之有年。民國32年，中央政府制定公務人員退休法，其法經過多次修正與研擬，其架構與原則維持由政府編列預算全額支付的「恩給制」。然而，事易時移，國內政治、經濟、社會、文化等環境已與50年前的環境大相逕庭，舊有的退撫制度是否仍適用現在的環境，答案似乎已顯而易見。民國60年，政府組成專案小組，進行制度改革及研究；歷經20餘年的努力，於民國83年12月28日通過「公務人員退休法」，於民國84年7月1日實施。主要改革目標為針對以往政府需全額負擔退撫支出的「恩給制」改為軍公教人員負擔35%、政府負擔65%，共同提撥建立基金支付退休金的「儲金制」。此外，民國85年2月1日、85年5 月1日、86年1月1日分別實施教育人員、政務人員、軍職人員加入退撫新制。舊制與新制的共同點便是其退休金制度仍屬於「確定給付制」。

務人員退休法新制成立的第二年，政府便已計畫訂定了委託經營的辦法，積極推動退撫基金委外經營的業務，希望藉由專業機構的投資達到分散風險並能提高績效、提高報酬，希望以委託經營其投資標的從較具風險性的股票乃至創投等項目，而較具穩定性的金融商品則由基金管理會之財務組人員自行投資運用。然由於全權委託由投資機構投資的法源當時並未制定，故當時退撫基金仍交由政府的公務人員管理。至民國89年6月30日，證券交易法部分條文修正案與信託業法之立法經立法院三讀通過，依信託業法第18條中規定信託業得辦理全權決定運用業務。法源既出，意味正式開放證券投資顧問事業、證券投資信託事業及信託業得經營接受客戶全權委託或全權決定之信託業務。民國89年10月9日，行政院修正發布「證券投資顧問事業管理規則」及「證券投資信託事業管理規則」；財政部(現為金管會)則依據證券交易法第18條之三第二項之授權，發布證券投資顧問事業暨證券投資信託事業經營全權委託投資業務管理辦法，全權委託業務正式開放。

權委託投資管理辦法發布後，有關單位便開始著手進行訂定委外經營相關作業及評審工作。民國90年7月16日與怡富並於撥款150億元、統一、群益、保德信元富、新光、大眾、復華、國際及中信等9家得標受託投信公司完成簽約手續，並於撥款150億元，委外經營管理；同時也將與擔任保管銀行的第一商業銀行及台証證券等15家證券經紀商完成簽約手續，完成首次政府基金委外經營業務之先例。

二、委託經營制度之架構

據國外退休金管理之經驗，探討依退休金制度民營化之深淺其交予民間委託經營的情形(謝沛勳，2004)：

(一)、退休基金投資運作的委託經營：

之主體仍為政府機關，退休基金之投資運作則委託民間金融機構作投資運用，約定委託金額與期限，政府則定期對委託機構做考核，作為續約與否的參考標準。此目的主要是希望利用民間金融機構的專業能力及經驗，期望提高退休金之報酬率。以我國退撫基金為例，目前便委託民間金融機構投資運用。目前除了有國內委託經營，亦於民國92年進行國外委託經營。

(二)、經營權的委託經營：

府將退休基金管理委託民間機構經營館哩，即所謂「公辦民營」。政府立法規範退休基金管理之相關法規，在法律的架構下，由民間金融機構或社團法人團體經營管理，或由相關職域、性質、區域、企業團體，成立退休基金管理委員會，負責退休基金之經營管理，參加者依身分別的不同，加入不同的退休金計畫。如英國的職業退休金。

(三)、市場的自由化：

府立法規範退休基金管理之相關法規，允許私人退休基金管理公司的成立。在自願性的退休金制度下，參加者可以自由選擇任一家退休基金管理公司參加。各家退休基金管理公司之間相互競爭，透過自由市場的價格機制，促使基金管理公司提供更好的服務及更高的投資報酬率。最具有代表性的便是智利於西元1981年推動的強制性私人退休金保險制度，由民營退休基金管理公司(AFP)負責私人退休金保險行政事務，由公司企業，商業協會、工會與其他金融機構等法人組織均可申請設立AFP，各個AFP間相互競爭。從各個退休基金管理公司中去蕪存菁。

上述對於退休金民營化的深淺之分類，可知我國退撫基金制度屬於第一種退休基金投資運作的委託經營。我國退撫基金委託經營制度以軍公教人員、退撫基金委員會、受託機構三方角色為主要架構，三方彼此的關係可以下列架構圖說明：

圖可知，此三方角色乃具有雙重委託代理關係。以下將介紹國內與國外的委託業務實施之情形。

(一)、國內委託經營

撫基金管理委員會於民國90年5月公佈國內委託經營架構，首次國內委託經營金額訂定為150億元，委託期間先訂定為2年。下列將介紹如何評選受託機構；然由於民國93年3月26日發布新修正的「公務人員退休撫卹基金委託經營辦法」，將委託經營評選條件等條文做大幅度的修改，與民國86年2月26日發布條文已有所殊異。故在此將修正前與修正後的評選條件予以整理並比較。一般而言，評選過程分為四個階段：

委託經營辦法修正前，委託期間為二年

─國內委託經營受託機構評選程序

1.資格審查

參選的受託機構首先須符合下列資格：

(1)．成立三年以上。

(2)．經財政部証期會核准取得營業執照。

(3)．最近兩年所經營管理以國內股票投資為主之基金整體經營績效，評比在國內股票型基金平均收益率以上。

(4)．申請人屬於金融機構者，最近一年資產總額應達銀行之世界排名前1000名之標準；屬於基金管理機構者，所管理之基金資產不得少於新台幣100億元。

2.計畫審查

一階段資格審查合格者，方得參加第二階段之計畫審查。計畫審查主要目的為就申請機構之經營團隊其營運績效、風險管理、投資策略、投資組合、投資決策過程及內部稽核、內部控制等事項，經評審小組與以評分，彙總積分排名。

3.費率評比

請業者按其投資股票之淨資產價值(NAV)以每年固定百分比之管理費率報價，其餘之投資項目(如債券、票券、存款)之管理費率為股票管理費率之1/2，由最低費率者取得優先配額委託權利，其餘次低以上費率者，由願意遞補最低費率者取得其餘部分配額之權利。

4.契約簽訂

託投資契約、委任保管契約、全權委託投資業務三方權益協定書及委託買賣證券開戶暨受託契約等合約均為申請文件；基金管理會另行遴選保管機構並開立之委託投資專戶，再由保管機構代理管理會會同受託機構於管理會指定之證券經紀商辦理開立代客操作等事宜，最後決定保管銀行為第一商業銀行及台証證券等15家證券經紀商。

過上述階段之評選，參與首次國內委託經營之受託機構有怡富等9家投信機構符合資格條件，首次經營之150億元，除了統一投信以費率最低、怡富投信以計畫評審較佳，各獲得委託金額22.5億元，其餘群益等7家投信各獲得15億元之委託金額，管理費率為0.3%，委託期間為二年。

91年3月26日，退撫基金完成第二次國內委託經營業務，委託金額仍為150億元，以公開方式定價選定六家受託機構，每家受託額度平均分配新台幣25億元。第一次委託經營與第二次委託經營對於受託機構的評選程序皆相同，唯一的差異在於申請為受託機構之業者除了須符合退撫基金所須之資格，還需要同意委任報酬為委託資產淨值需以下列方式計算：(1)投資股票依固定利率0.198%按日計算(2)投資其他有價證券，依固定利率0.99%按日計算。下列為將兩次退撫基金國內委託經營業務之相關規定，整理為一覽表：

項目	第一次委外規定	第二次委外規定	備註
資格限制	成立三年以上	成立三年以上	近二年受警告以上處分者，不具有資格。
	取得代操作權	取得代操作權
	二年績效排名前1/2	二年績效排名前1/2
	管理資產100億元以上	管理資產100億元以上
委託金額	150億元以上	150億元以上
委託期間	2年	2年
管理費率之決定	採最低管理費率為決標關鍵，最後定為0.3%	採取固定費率0.198%	閒置資金管理費打對折
收益目標	12%及超越大盤報酬率	12%及超越大盤報酬率
投資範圍	上市(櫃)股票、公司債不含期貨避險	上市(櫃)股票、公司債不含期貨避險
閒置資金運用	國庫券、短票、銀行存款	國庫券、短票、銀行存款
投資限制	上市(櫃)股票資金上限：上市淨值10%，上櫃淨值5%	上市(櫃)股票資金上限；上市淨值10%，上櫃淨值5%
	投資上市(櫃)股票金額上限：以發行股份5%	投資上市(櫃)股票金額上限：以發行股份5%
	不得投資管理股票、二類股	不得投資管理股票、二類股
額度分配	最低費率優先取得一定額度(22.5億元)	每家平均分配25億元
	評比優先取得一定額度(22.5億元)
	願接受最低費率依次取得一定額度(15億元)
	未分配完之額度保留

資料來源：陳素眞，我國退休基金委外經營風險之研究，2002年

委託經營辦法修正後，委託期間延長為三年─

公務人員退休撫卹基金委託經營辦法」於86年2月26日發布至民國92年已逾六年，然因其間經濟情勢變化頗大，部分條文內容及用語，皆應配合相關法源及本基金實務運作之需要予以檢討修正。為使退撫基金之委託經營業務能更臻完善，便於民國93年3月26日發布新修正的「公務人員退休撫卹基金委託經營辦法」將條文做大幅度的增減及修改；此外，將委託期間延長為3年，目的便是希望受託機構能不受限於因短期委託期間，不做出追求短期績效而犧牲基金長期利益之風險，另一目的也是希望透過延長委託期間，能合理且完整地評斷出業者真正的操作實力。

下列為國內委託經營受託機構評選程序中經條文修改後有殊異之處：

資格審查

(1)．成立三年以上。

(2)．依中華民國法令在中華民國設立或經認許並營業者，且最近三年累計收益率，不得低於基金管理會所訂市場常用衡量指標或收益率。

(3)．所管理之基金資產或受託管理法人資產，不得少於新臺幣100億元。

費率評比

理費應按委託資產淨值以一定比率提撥之，但得於受託機構實際經營績效超過或低於基金管理會所訂衡量標準時，設定級距彈性增減之。

保管國內委託經營業務資產機構

外，這次新修正的「公務人員退休撫卹基金委託經營辦法」亦針對保管國內委託經營業務資產者也明訂了應符合之資格，管理基金委員認為因保管機構保管之資產金額至少百億元以上，故增加國內保管機構實收資本額、自有資本與風險性資本之比率、保管資產規模、信用評等等規範。下列為新增訂其保管機構應符合之資格：

(1)．須經財政部核准取得辦理保管業務之資格，實收資本額達新臺幣100億元以上。

(2)．自有資本與風險性資產之比率，不得低於8%。

(3)．保管資產規模在新臺幣100億元以上。

(4)．最近一年信用評等等級應經中華信評評定長期債信達「twA」，或國際知名信評機構評定相當等級以上。

(二)、國外委託經營

撫基金管理委員會認為擴大投資地區，並與基金經營國際化契合，減少投資風險、增進基金收益，於公務人員退撫基金將於民國92年8月11日公告，接受全球投資機構及保管機構申請受託其第一次國外委託經營業務，預計總委託額度為美金五億元，包括委託五家資產管理機構及一家全球保管銀行，下列分別對國外委託經營受託機構與保管機構明列應符合之資格：

─國外委託經營受託機構評選程序

資格審查

參選的受託機構首先須符合下列資格：

(1)．成立三年以上。

(2)．依中華民國法令或外國法令設立登記營業者，且最近三年累計收益率，不得低於基金管理會所訂市場常用衡量指標或收益率。

(3)．所管理之受託法人資產，不得少於等值美金五十億元。

(4)．國外受託機構在中華民國境內設有分支機構、營運據點或服務團隊。

計畫審查

合第一項資格審查者才能進入計畫審查，評審小組委員對於於書面及簡報之審查，經詳慎審查各家業者之經營計畫建議書，再加計費率報價計算加權名次後，計算出國際平衡型入選排名。

費率評比

計畫審查合格業者進行管理費率之評比，以加權名次決定議價順位，由報價費率不高於議價費率之前三位（國際指數股票型為前二位）。

契約簽訂

託機構評選程序於民國92年12月1日完成，民國92年12月15日舉行首次退撫基金首次國外委託經營簽約儀式，其中國際平衡型議約成功之受託機構有摩根大通投資管理公司、瑞銀環球資產管理（新加坡）有限公司及德盛安聯資產管理（美國）有限公司等三家，各可獲得1億美元之委託金額，共計委託3億美元；而國際指數股票型議約成功之業者，計有巴克萊國際投資公司及美商道富銀行等2家，各可獲得1億元之委託金額，共計委託2億美元。以上總計委託額度為5億美元，委託期間為二年，保管銀行經過評選後由花旗銀行擔任保管機構。

93年3月26日，因國外代客操作實務委託期間為四年，故新修正的「公務人員退休撫卹基金委託經營辦法」將國外委託經營業務委託期間延長為四年。此外，新修正之經營辦法亦增訂了保管國外委託經營業務機構之資格做了相關條文之規定。

─保管國外委託經營業務資產機構之資格

1.保管資產規模達等值美金五千億元以上之金融機構。

2.最近一年信用評等等級應經中華信評評定長期債信達「twA」，或國際知名信評機構評定相當等級以上。

3.如為國外金融機構，須在台灣設有分公司且有客戶服務團隊。

三、現行委託經營制度之探討

委託經營制度自民國90年已實施四年，雖當中委託經營辦法於民國93年經過大幅度的修訂，但仍可發現現行委託經營制度就制度面仍產生了下列的問題(陳素真，2002)：

(一)、法制架構問題

據證券交易法第18條之3證券投資信託公司、證券投資顧問公司得以委任關係經營委託投資業務，另依信託業法第18條之規定，信託業亦得以信託關係，經營全權決定運用業務。而退撫基金委託經營辦法第13條第2項規定受託機構運用受託基金買入有價證券，如屬記名證券，應以委託契約約定，以基金管理會名義登記；此規定則將信託方式架構排除在外。

信託」形式之資產管理制度，具有謹慎投資人原則及向受益人負責之精神，對於基金參與人有相當保護作用，在國外以信託形式管理退休基金則是相當風行的做法。而退撫基金將信託方式予以排除的做法，則有更深入可商議、討論的空間。

(二)、代理人之問題

公教人員、退撫基金管理委員會與受託機構為委託代理關係且為雙重的委託代理關係。軍公教人員為主理人，受託機構則為代理人，而基金管理委員會則同時身兼主理人與代理人之角色。一般而言，代理人應該為主理人謀取最大利益；然就代理理論(agent theory)所述，因兩者存在資訊不對稱，代理人有可能為了自身的利益而做出不利主理人之行為。目前現行退撫基金委託辦法第9條已將規定管理費部分改為應按委託資產淨值以一定比率提撥之，可減少代理人的問題。

第四章 論與建議

一、結論

休基金係為支付受雇員工未來退休時之給付，其運用之目的，在於保障未來的清償能力。我國勞工退休金新制，係採確定給付制，其給付能力，係繫於資產的報酬率，然而，就分散投資風險及提高收益而言，提撥部分之基金資產，委託外部專業機構經營管理運用，已成為必然趨勢。然而，從理論面探討，以及公務人員退撫基金過去的委託經營經驗來看，仍有下列值得注意之處。

首先，就代理人的問題而言，以公務員退撫基金為例，退撫基金係主理人，而受託機構為代理人，代理人應為主理人謀取最大之利益。但因彼此間存在資訊不對稱，加以委外經營之管理費用，皆固定以委託資產淨值之某一百分比收取，在此情況下，受託機構在無任何誘因下，未必會以資產報酬極大化為決策依據，很容易產生代理問題。

其次，就法制架構來看，民國89年6月立法院通過證券交易法部分條文修正案及信託業法，賦予資產管理法源之依據。證券投資信託公司以及證券投資顧問公司得以委任關係經營全權委託投資業務，而信託業者得以信託關係，經營全權決定運用業務。然而，就退撫基金而言，是以委託契約之約定，將信託方式架構排除在外，但就學理而言，以信託形式之資產管理制度，具有謹慎投資人原則，以及向受益人負責之精神，對基金參與人具有相當的保護作用。故在歐美先進國家相當盛行。因此，未來勞退基金委外經營之制度，有必要將信託方式納入。

二、建議

根據以上的結論可知，未來勞退基金若將部分資產採行委外經營，將會面臨代理人問題，以及法制架構的考量。為解決此二種風險問題，本研究提出以下兩個建議。

首先，引進信託法制之管理制度，以信託形式委託民間之專業管理機構管理運用，已成為歐美等國退休基金管理運用之主流。在信託關係下，受託人必須盡到善良管理人之義務；因信託制度具有謹慎投資人原則，以及向受益人負責之精神，有利於對基金參與人之保護。以信託的法制架構，較能了解決代理人問題。

其次，建議勞退基金採用績效管理費，用以降低代理人之風險。以風險調整績效報酬(RAPM)，來評估基金經理人之績效，其最大的好處，是基金操作之績效評估，不再限於其獲得之利潤，已將風險與報酬之抵換關係納入考量。因此，可以此績效標準來計算基金經理人之利潤，管理費在此機制設計下，受託機構有更大的誘因去獲取最好的報酬，其亦必會以追求受益人之最大利益為目標，也因此可解決代理人的問題。

參考資料：

論文：

1.朱世榮，2002，金融保險在企業退休金市場的經營模式之研究，政治大學商學院經營管理碩士學程企管組。

2.林政憲，2005.06，公務人員退休撫卹基金委託─代理模式建構，國防管理學院資源管理研究所。

3. 陳素真，2002，我國退休基金委外經營風險之研究，銘傳大學金融研究所。

4.廖金明，2003.06.29，赴大陸投資與上市櫃公司資本結構之關連分析，朝陽科技大學財務金融研究所。

5.謝沛勳，2004.01，退休金民營化的管理結構─信託的具體應用，樹德科技大學金融保險研究所。

期刊：

1.林正士，2002.10，廣告管理決策前因之研究：整合代理理論與交易成本觀點，管理學報第十九卷第五期。

2.林穎芬、劉維琪，2003.04，從高階主管薪酬的研究探討代理理論在台灣的適用程度，管理學報第二十卷第二期。

3.陳登源，2000.08，退休基金設計與委託經營及共同基金市場關係之探討，退休基金季刊第一卷第一期。

4.陳登源，2001.06，退撫基金委託經營制度設計評析，退休基金季刊第二卷第二期。